摘要：作为最高人民法院认定的司法拍卖网络服务提供者，“阿里拍卖.司法”平台（以下简称“阿里拍卖”）无疑是目前最为活跃的司法拍卖网络平台，而随着该平台的普及，不少不良资产投资者或从业者在判断不良资产价值时，往往将司法拍卖的结果当成是不良资产的“市场价值”，本文的目的在于从理论和数据分析两方面探讨应该如何看待阿里拍卖的成交价与评估价之间的关系，进而指导相关人士如何更好地利用如阿里拍卖这样的网络交易平台数据来判断不良资产价值。
作者：孟潭中国信达资产管理股份有限公司广东省分公司
编者注：本文首发于中国资产评估杂志，不良资产头条经作者授权发表
关键词：不良资产 网络司法拍卖 市场价值 清算价值 投资价值
一、成交价与评估价间的差异情况
根据《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》法院需依据评估价或市价设定起拍价，因此阿里拍卖中一个常设的条目为“评估价”或“市场价”，其中“市场价”一般为询价结果，与本次研究无关，“评估价”则是指法院选聘的评估机构评估得出的不良资产价值，为本次的研究对象，而针对评估价的价值类型，法规条文中虽没有明确的文件指引，但因规定中将“评估价”与“市价”并列，因此法院往往指定评估机构对于拟执行资产的市场价值进行评估，基于此，笔者从阿里拍卖平台“已结束”的场次（含流拍、成交）中，抽取了存在“评估价”的“二手车”、“住宅”、“土地”、“股权”等四类拍品进行统计，数据如下表所示：
表1
如上表所示，总体而言，阿里拍卖平台上认可的不良资产价值在82%的情况下（含未成交或低于评估价成交）低于评估价中的市场价值，另外还有16%的情况成交价高于评估价，仅在2%的情况下刚好与评估价相等，针对上述情况，笔者的分析如下。
二、差异的原因分析
（一）低于市场价值的原因分析
根据《资产评估价值类型指导意见》市场价值为：自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。依据前述定义，阿里拍卖平台在下述两方面无法达到市场价值的假设所要求条件：
其一，对于卖方未受强迫假设的违背：
由于该平台中资产为各地法院执行的财产，很显然平台上“卖方”并非不受强迫，而卖方受迫的状态导致在商品正常的营销上的缺乏，进而导致成交价将偏低。
其二，对于 “正常公平”交易的违背：
（1）无法进行充分尽职调查，导致拟拍卖不良资产存在信息不对称的情况。
一方面，名义卖方-法院迫于执行效率或债权人快速受偿需求的压力，刊登处置公告、接受买方尽调的时间往往尽量压缩，只求合规，而依据《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》，平台公告期限，动产一般为15天，不动产一般在1个月左右。上述展示、尽调时间，对于正常资产可能足够，但对于存在瑕疵的法院拍卖资产，特别是对于不动产、股权等复杂的资产，尽调时间却未必足够。从上表1也可以看出，相对简单的不良资产-二手车流拍或者低价成交的比例为61%，而住宅、土地、股权等复杂资产的流拍或者低价成交的比例却在80%以上，显然复杂资产的尽调时间更加缺乏。
另一方面，因名义卖方-法院与实际卖方-所有者（债务人、保证人）的分离，买方资产尽调障碍重重，实际卖方不仅难以“理性行事”-配合尽调，甚至还可能阻碍买受人进行调查，导致出现严重的信息不对称的情况，难以达到“正常公平”的交易条件，进而导致成交价格低于不良资产的“市场价值”。
（2）存在售后难以正常利用的可能，无法成就“正常公平”交易的假设条件。不良资产在购买后，往往存在清场费、补交在前期未查明历史欠费等额外费用，进而使得不良资产交易无法如正常交易一样仅仅考虑资产本身价值。从数据上看，在复杂资产中股权资产的低价成交或未成交比率为83%，而土地和住宅的低价成交或未成交均高于90%，其原因就在于股权更加容易通过司法、行政手段实现资产过户并发挥资产价值，根据笔者统计，在成交的1341笔股权成交案例中67%（892笔）为“农商行”或“农信社”的股份成交，相对来说这种金融机构经营往往较为规范，标的股权所在公司与财产所有人分离，行权阻碍较小。反观，住宅与土地往往存在高昂的清偿费用，这也是导致其成交价显着低于评估价的一个重要原因。
由上述分析可知，阿里拍卖中的成交价普遍低于评估价的原因在于无法达到市场价值的要求，目前阿里拍卖的实际情况更加接近于准则清算价值假设条件-评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额，而清算价值往往低于市场价值，与阿里拍卖平台情况也相互吻合。
(二)、高于市场价值的原因分析
为分析成交价高于市场价值的原因，笔者在二手车、住宅、土地、股权四类资产的成交案例里，将成交溢价在10倍以上的异常成交案例剔除后，计算出各类资产成交案例中平均参与竞拍人数与平均溢价率，如表2所示：
表2
根据上表数据与前述市场价值的定义，阿里拍卖平台成交价高于其“市场价值”的原因，笔者认为可归纳为如下两方面。
其一，自愿买方理性行事假设的背离：
从报名人数上看，二手车在四类资产中位居第一，高达13人次，而住宅、土地、股权的参拍人平均人数基本持平，均在7-8人之间，同时在四类资产中，二手车的溢价率也明显高于其余三类资产达到76%，究其原因在于：目前不良资产司法处置普遍采用拍卖模式进行，而拍卖竞价的过程，本身就是一个不断挤压消竞买者盈利空间的过程，更多的竞买者在客观上将导致将使得竞拍过程更加激烈，从而导致在客观上竞买者“理性行事”的空间被不断压缩；另一方面，由于二手车参拍门槛较低，经笔者统计上述二手车溢价成交的1509个案例的平均成交价金额仅为12.97万元（股权：395.82万元、土地：2126.47万元、住宅：174.73万元），低价格使得更多的普通购买者能够参与其中，使得在整个竞拍过程更容易被情绪、气氛所影响，且在低价格的支撑下，各参拍者的出价将更加的随意，在主观上降低了“理性行事”必要性，进而导致成交价高于评估价。
由上述分析可知，阿里拍卖平台的竞价模式与资产本身的价值区间，将导致一些资产成交价格的形成过程，在“客观”与“主观”两方面因素的作用下，趋向与非理性竞争，这导致竞买人盈利空间被非理性的压缩，进而使得其成交价相较包含“理性人假设”的市场价值存在一定程度的偏差。
其二，“协同效应”的出现：
不良资产投资者本身是一群特殊的买方，其手中的“资源”、自身的“能力”往往可以与不良资产达到1+1大于2的效果，实现“协同效应”，有时甚至突破“最高最佳”原则的限制，进而导致成交价高于评估价，在这种情况下成交价更加接近于“投资价值”-评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额。
而在上述资产中，投资门槛高且平均拍人数基本相同的住宅、土地、股权三类资产，溢价程度也有所不同，且由上表可见，土地、股权的平均溢价远远高于住宅，笔者认为其原因就在于“协同效应”的影响。土地类资产存在，如特殊投资者使其变性、调规的可能性，而股权类资产则存在，如原股东利用新购入的股票达成其对于扩大表决权利益的诉求，实现“控制权溢价”。而评估中的“市场价值”，并不将特殊类型投资者对于资产价值的利用纳入考虑，进而在“协同效应”的驱使下，导致更有可能实现“协同效应”的土地与股权，相较缺乏可能性的住宅存在更多的溢价空间。
由上述分析可知，成交价高于评估价的原因，一方面在于拍卖模式本身，及其对于理性程度较低的竞买人者盈利空间的挤压，另一方面则在于市场价值中未考虑的“协同效应”的出现，在拍卖中数个能够与资产实现“协同效应”的特殊买方，利用其特有的高于“最高最佳”原则下的资产价值进行竞价，进而导致“可操作性强”的资产将会以更高的溢价形式出现。
三、总结
综上，我们需要正确的看待阿里拍卖上体现的成交价与资产评估中“市场价值”的关系。当成交价低于市场价值成交时，成交价更多体现为“清算价值”属性，而其低于市场价值的部分可看作为“风险收益”，是投资者承担“信息不对称”、“不确定性”风险的补偿。而当成交价高于“市场价值”时，我们一方面需要分析，是否存在非理性因素的影响，特别是当多个竞买者同时竞争某个低价标的时，在这种情况下更加需要理性分析资产的价值；另一方面，当面对可操作性强的复杂资产时，高成交价则更多体现资产“投资价值”属性，是个别买家“协同效应”的表现，我们在判断类似资产价值时，需要考虑该资产是否也存在这种“协同效应”。具体而言：
（1）在判断二手车资产价值时，特别需要警惕因参拍人数较多导致成交价格虚高的情况，需要更加理性的判断资产价值；
（2）在判断住宅类资产价值时，需要更加充分的对标的资产进行尽调，该在阿里拍卖平台中，住宅类资产未成交或低于评估价成交的情况高达93%，在四类资产中位列第一，因此在尽调过程中需要更加仔细，特别需要关注该类资产在成交后可能还需投入的成本；
（3）在判断股权、土地类复杂资产时，一方面需要意识到该类资产的成交价中很可能包含特殊的“协同效应”体现“投资价值”，在判断类似资产价值时不能简单套用，另一方面从数据上看这种“协同效应”出现的概率较低，股权资产的比例为13%，土地类资产的比例仅为8%，在绝大多数情况下，该类资产依然体现为“清算价值”。
参考文献：
[1]最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定.
[2] 资产评估价值类型指导意见.
文章来源：不良资产头条
整理编辑：GFLF并购重组俱乐部秘书处
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