业务探讨
长期集中权益投资有效提升险资收益
文 /汪水山 焦永刚 中国平安人寿保险股份有限公司投资管理中心
原文刊发于《中国保险资产管理》第3期
摘 要：
在资产负债管理和大类资产配置控制总体风险的前提下,保险资金可充分利用其规模大、期限长的特点和优势，基于对公司基本面的深入研究，集中投资于少数高分红或具有确定性成长的优质企业，获取长期超额回报。平安人寿的实践探索也说明险资开展集中股票投资具有独特优势，在匹配保险负债和支持实体经济转型与发展方面取得了积极成效。
一
权益投资是险资运用的必然选择
（一）固定收益资产难以覆盖负债成本
保险资金运用讲求安全性、盈利性、流动性的统一，分别对应保险资金运用的风险偏好、目标和约束条件，而在通常情况下，负债成本直接决定了保险资金的风险偏好和收益目标，资金运用收益率充分覆盖负债成本是保险机构持续经营的必要条件。以寿险为例，目前主流产品负债成本在3.5%-4.5%，资金运用收益率要达到4.5%-5%才能实现持续健康的盈利。反观我国资本市场，能够满足流动性约束和收益率目标、同时违约风险可控的固定收益类资产几乎屈指可数，国债、政策性金融债、高等级信用债无违约风险或违约风险较低，但收益率周期性波动，高位运行时期短暂且超长久期供应有限，难以满足保险资金的持续配置。中低等级信用债、非标债权尽管收益率能够满足负债成本，但安全性、流动性或市场容量等方面存在缺陷。单纯的固定收益投资难以满足负债成本，因此必须投资市场容量大、收益高的权益资产。
（二）权益是保险资产组合的必要组成
权益类资产能够提高资产组合风险收益效率边界。保险资金运用讲求资产负债匹配，但由于资本市场深度和广度的限制，现实中很难做到资产负债的完全匹配，更多的情况是在部分匹配的情况下通过优化大类资产配置实现高于负债成本的净值增长，因此保险资金运用可以简化为资产负债管理、风险偏好约束下的投资收益目标最大化。实务中通常使用均值方差模型或其升级修正版本实现资产的优化配置，而权益资产与固收资产风险收益的差异可以提升效率边界，是大类资产配置不可或缺的重要组成部分。如图1所示，历史经验表明股市总体回报率高于债券，且长期复合收益率高于保险资金负债成本（如图2），中证500、沪深300指数长期收益率在主要股票指数中处于较高水平，因此在合理控制风险的前提下，投资股市能够提升保险资金投资效益。
股债功能定位不同，均为保险资金运用不可缺少的投资品种。债券收益率较低、现金流稳定，可以实现基本的资产负债匹配，但难以覆盖负债成本。股票投资收益率较高，能够提高保险资金组合投资收益率，覆盖负债成本以实现保险资金保值增值，但股票波动较大，且现金流相对债券稳定性偏弱，因此需要秉承良好的理念和特定的方法审慎投资。
二
长期、逆周期投资是险资权益投资的有效途径
（一）权益投资的优越性只有在长期才能充分体现
股市短期波动大，长期持有才能实现稳定价值增长。价值投资必须以时间为代价，才能使背离了内在价值的股价回归合理，短期操作通常无法完成，且成本较高、犯错的可能性大。作为配置型机构，保险资金大规模频繁操作在实践上不可行。与基金、理财等资金不同，保险资金具有期限长、稳定性高的特点，保费收入和赔付支出存在时间差，寿险资金的给付支出可预测性也较高，资金稳定性对投资规划持有期的约束较弱，辅以业绩考核的长期化投资可以更加兼顾长期和短期目标。在偿付能力充足的情况下，市场短期波动通常不会引发强制的浮亏变现，因此保险资金非常适合跨越经济周期的长期投资，同时对稳定现金流的需要和相对较低的风险偏好，使得保险资金更偏好高分红、大盘股。通常作为行业龙头的上市公司在盈利能力和成长性方面均表现较好，长期持有收益可观，例如上证50全收益指数以来年化收益率可达到15%，明显高于沪深300和中证500。
需要说明的是长期投资并非简单等价长期持有，市场的超预期大幅波动可能造成浮亏损及偿付能力底线，因此在配置比例方面必须体现保险资金的特殊性，将风险前置考虑，突出资产负债管理和偿付能力约束，确保极端情况下保险机构可安然度过，同时对于长期持有个股标的的筛选也应特别关注，选择错误并长期持有只能带来长期损失。
（二）逆周期投资是提升投资收益的有效方法
买入成本是决定投资成败的重要因素。价值投资与逆周期投资密不可分，逆周期投资是价值投资的实现方式，价值投资是逆周期投资的指导原则。巴菲特曾说过“如果买入一家优秀公司的股票时支付过高的价格，将会抵消这家绩优企业未来十年所创造的价值”。逆周期投资不同于短期的波段择时，逆周期投资基于对投资标的内在价值和经营前景的理性评估，利用市场低迷期过度悲观造成的低成本环境和安全边际，大规模增持，拉低长期持有的投资成本。短期不利事件冲击的过度反应可以提供“安全边际”，但在时间和空间上可能都较为有限，没有足够的时间或买不到足够的量，在经济下行期市场的悲观预期和低迷能够提供更好的逆周期投资时机。如图3所示，当估值低于12倍（取对数低于2.5）时，未来三年将以大概率获得正的年化收益率。如表2所示，当估值持续低于过去3年均值向下一倍标准差时，有80%的情况未来三年录得正的平均涨幅。简而言之，逆周期投资为价值投资提供“安全边际”，经济下行期机会更多。
股市短期波动大，保险资金大规模择时操作不可行，结合资产负债管理通过风险前置控制权益资产配比，防范高回撤损及偿付能力，在此前提下以逆周期投资拉低买入成本，提供足够安全边际并长期持有，确保价格回归基本面牵引，从而真正实现价值投资。
三
集中股票投资具有独特优势
（一）集中投资与组合分散理念并不矛盾
集中投资和分散投资是看似两种截然相反的投资理念，但实质并不矛盾。两种投资理念的差异来源于投资者能力及对未来预测可靠性的不同假设。当投资者对未来经济情形及资产价格走势有很大把握时，那么集中投资于较高收益的资产是最佳选择；但如果投资者对未来资产走势无法准确预测时，则分散投资可以降低组合整体风险。
集中投资和分散投资这两种理念在实践中均有很多成功的案例。着名的桥水基金和彼得·林奇都是分散投资的典型代表。在获取大类资产的β方面，桥水基金创始人瑞·达里奥于上世纪90年代了提出了全天候配置策略（All Weather），他认为中长期宏观环境处于通胀压力加重或减弱、经济增长相较于预期过高或过低四种可能的状态，而且无法准确预判，所以等量持有四种子投资组合可以保证无论出现哪种经济环境，至少有一个子组合表现优异。也即通过宏观风险因子等权重配置的方式实现更为有效的分散化投资，该投资组合可以跨越经济周期，获取长期稳健的复合回报。实际数据也证明，桥水的全天候策略比传统的60/40分散配置策略获取了更高的超额收益（见图4）。在获取资产的α方面，桥水强调最大分散化地获取各类资产和各地区市场的α。在股票资产内部的分散投资方面，彼得·林奇也获得了成功，他持有过1400余家公司股权，持有市值排名前100的公司占总持有市值的50%，投资组合分散程度非常高，实际也取得了较长期的超额收益。
股神巴菲特则是集中投资的成功实践者，他认为投资者应该在自身的能力圈范围内投资，对行业及公司基本面的深入研究是获取超额投资回报的核心，选择有持续竞争力的优秀公司进行长期集中投资是最为有效的投资方式。巴菲特拥有的伯克希尔哈撒韦公司末权益投资规模高达2000亿美元，其中90%以上集中在前20大持股，体现了其集中投资的理念。
综上，分散投资理念强调的是利用资产的低相关性降低组合整体收益的波动性，集中投资理念强调的是聚焦于能力范围内高确定性的有限资产进行投资。两者并不矛盾，集中投资的理念并不排斥适度分散带来的风险降低作用。对于保险公司而言，需要基于自身的资金特点、投研能力等因素综合运用。
（二）险资集中股票投资的优势
传统保险资金负债久期长、规模大，对流动性要求相对较低，可以承受资产价格的短期波动。为了发挥保险长期保障功能，保险资金投资不仅追求资金的安全性、流动性，也需要追求长期的收益性。权益投资承担了超过固定收益投资的企业经营的不确定性和权益波动风险，因此可以获得比固收更高的超额回报。权益投资的本质是投资于企业的所有权，通过企业的长期发展带来股权的回报和增值。因此，险资权益投资必须从企业基本面出发，选择有竞争壁垒、能持续增长的企业，通过集中、长期投资，获取长期较高的复合回报。
股票市场由于交易的便利性及市场情绪的变动，股票价格在短期波动较大，短期股价也可能大大偏离公司的基本面，但从长期看，股票价格的变化由公司经营业绩的增长决定。保险资金的长期性使其具备了跨越股价短期波动并获取公司成长超额回报的条件。保险资金股票投资必须回归权益投资的本源，从公司发展的基本面出发，获得优秀公司的超额回报。整体看，具有持续竞争力的优质公司是少数，公司和股市都存在优胜劣汰的过程，股票投资必须精选有竞争力的优质公司并进行重点投资，才可以跨越周期并获取长期超额回报。
从中国股市的实证数据看，中国股票投资的长期收益率与股票背后的公司业绩长期增长带来的回报相匹配。而不同的公司之间发展和股价的上涨也存在巨大差异，具有长期竞争力的龙头公司（如恒瑞医药、格力电器、贵州茅台、恒生电子等）获得了持续成长，这些公司的股票从至今的十多年里也获得30%以上的复合回报率，这些优质公司股票的回报率远超股票指数平均（见图5）。因此保险资金必须深入研究并挖掘好的公司，通过集中投资于少数有持续竞争力的优质企业，获取长期超额回报。
（三）集中投资于适量股票也可以有效管控风险
从股票组合内部的风险分散角度来看，非系统风险是公司与股票的个别风险，与上市公司的经营业绩和重大事件密切相关。上市公司的经营管理、市场销售、财务状况、重大投资等因素的变化都会影响公司的股价走势。这种风险主要影响某一个股票，与市场的其他股票没有直接联系。通过投资于广泛的个股，可以消除个股的非系统风险，实现较好的风险分散。但投资者并不必须要投资市场或某一指数的所有个股才能分散非系统风险，理论和实证研究都证明，投资于10个以上行业适度分散的个股就可以消除大部分非系统风险。中国市场的实证研究也表明，当投资组合中的股票从1支逐渐增加时，组合的非系统风险随着股票数的增加而迅速下降，之后变得平缓，一般7-9个股票就能消除掉45.92%-49.61%的非系统风险；同时，随着投资时间的拉长，相同规模和分散程度的投资组合的风险呈下降趋势。因此，保险公司集中投资于10-20个股票并长期持有，完全可以实现非系统风险的分散。
除了可以实现非系统性风险的分散以外，集中持股有利个股风险的精细管控。首先，险资集中股票投资重点选择龙头公司，本身质地优良、有更强的能力穿越经济周期，投资风险可控，市场流动性也更高。其次，集中持股使得投资者集中资源、深入研究考察、持续跟踪重点公司的基本面，有效管理个体风险。再次，险资的长期价值投资，是上市公司稳定的融资来源，也给上市公司稳定发展提供了有利条件。另外，在特殊情况下险资可以发挥积极投资者的角色，拥有较强的风险控制抓手和主动权。
综上，保险资金运用的本质要求是在安全的前提下追求长期较高复合回报，需要在大类资产组合分散的同时进行股票长期集中投资。险资应从公司基本面出发，通过集中投资于少数有持续竞争力的优质企业，获取长期超额回报。
四
险资长期集中股票投资策略
从长期看，股票投资的收益率来自于股票的分红收益率加上公司的盈利增长率。要提升权益投资的回报率，需关注两大核心收益来源。典型的价值型公司一般分红收益率比较突出，而成长型公司业绩增长带来的收益比较突出，两者也可以适当兼顾。
因子投资以风险因子的维度对股票及其回报进行筛选，重点投资于那些具有高价值、高成长、低波动、高质量等各种期望的风格特征股票，以获取相关因子的超额收益。当前，因子投资风靡全球，股票内部的因子挖掘非常深入和精细，通过量化的方法进行单因子或多因子组合投资，形成了丰富的选股策略。险资进行集中股票投资可以运用因子投资的思路，借助量化分析方法，结合对未来经济、产业趋势的判断进行高价值、高成长、低波动等重点股票的投资。
（一）投资高分红股
典型的价值风格用股票的账面价值与市场价值之比（B/M值或P/B倍数）作为衡量股票价值特性的标准，将B/M值高（或P/B倍数低）的股票看作高价值股票。实际上高价值股票一般具有低估值、高ROE、高分红、现金流充足等特点，是适合险资长期集中投资的重点标的。在新会计准则IFRS9影响下，交易性股票资产（公允价值计量且价值变动计入当期损益的资产FVPL）价格波动对净利润的影响可能加大，险资可通过价值型股票投资降低波动率，也可以通过集中投资于高价值股票并进行权益法核算，减少股价短期波动对利润的影响。
价值是一个相对的概念，对股票价格的判断需要以其“内在价值”为依据，价值投资就是投资于价格低于或等于其“内在价值”的证券。当股票价格的变化符合其价值的增长时，这种投资可以一直持有。对于价格与价值的比较，可用P/B、P/E等倍数来衡量。股票价格往往受到整体市场因素或公司个别因素影响出现剧烈波动，险资作为长期价值投资者可以逆周期的方式投资于股价处于底部且远低于公司内在价值的股票，获得较高的安全边际（价值高出股价的差额），同时通过长期持股等待股票价格向价值回归以实现超额收益。较高的安全边际为投资者对公司的价值预判提供了容错空间，即使我们对公司价值及发展的研究存在一定偏差，仍能保证投资者获取不错回报。
平安人寿的权益投资坚持长期价值和逆周期投资。平安人寿在底及初工商银行股票处于长期价值底部时，较为集中地进行了投资，截至目前5年获得了累计100%左右的回报。平安人寿在底及初较为集中地投资了长江电力公司的股票，到目前3年获得了累计50%以上的回报。这些长期价值型的集中投资，不仅获得了较高的回报，而且波动率低，分红收益率高，较好地匹配了险资负债。保险资金的长期价值投资，为我国基础设施、清洁能源、金融体系建设提供了长期稳定的资金，有效支持了我国实体经济、国家重大战略发展。险资作为实体经济及资本市场的价值挖掘者、引领者，为市场的良性、持续发展做出了积极的表率作用。
（二）投资确定性增长股票
价值投资的核心是关注并投资于公司的“内在价值”，增长是不断提升公司“内在价值”的关键。价值投资不仅要以与公司价值匹配的价格购买股票，从长期看，更重要的是“内在价值”的持续增长。只有投资于内在价值不断增长的公司，才能实现长期超额回报。增长是对公司未来价值的预判，因此增长的确定性尤为重要。因此险资不仅要关注短期价值偏离的机会，更要深挖公司价值的长期确定性增长。中国A股的实证数据也表明，股票的长期复合回报与其成长性匹配，投资具有长期成长性公司（如恒瑞医药、格力电器、贵州茅台、恒生电子等）的股票获得了相应的高回报率（见图5）。
公司“内在价值”及其“成长性”研究远比目前估值指标、成长指标要丰富，需要从宏观、行业、公司业绩、管理团队等各方面深入研究公司的价值和成长性，挖掘优质公司。成长的投资策略也需要结合未来中长期宏观经济及产业的发展趋势。经济和社会发展、宏观政策、产业结构等存在一定规律性，通过长期深入的宏观研究可以辅助自上而下的行业和公司选择。
巴菲特是长期集中股票投资的巨大成功者，巴菲特强调在能力圈范围内长期研究和追踪公司的基本面，聚焦于能长期持续成长的公司。1988年，巴菲特购买了10.2亿美元可口可乐公司的股票，占到可口可乐公司股本的近7%，是伯克希尔投资组合的三分之一。这笔投资是基于巴菲特对可口可乐长期跟踪研究，在他确定可口可乐公司会在世界范围内获得长期持续增长，做出的投资决策。巴菲特的长期集中股票投资获得了极大成功，可口可乐公司股价从1988年到的30年间上涨了38倍。
平安人寿在注重价值理念的同时，非常重视行业及公司内在价值的长期成长性。公司在集中投资于云南白药，累计获得了600%以上的回报，而云南白药公司净利润在较累计增长也在600%左右。险资对基本面持续增长的优质公司进行长期投资，为我国医药、养老、先进制造等新兴产业发展提供了长期资金，为我国产业转型投资起到了带动作用。
综上分析，险资集中股票投资以公司“内在价值”主导，关注高价值型股票投资机会，更要重视公司“内在价值”的持续增长，综合考虑波动率、现金流等特点，选取适合自身的优质个股进行长期集中投资。巴菲特及伯克希尔哈撒韦通过集中股票投资获得了巨大的成功，平安人寿也在探索集中股票投资，目前在匹配保险负债和支持实体经济转型与发展方面都取得了积极成效。
五
结论
权益是保险资金运用不可缺少的品种，权益投资的本质是投资公司的内在价值及其持续增长，因此需要坚持价值理念，进行长期、逆周期投资。集中股票投资与组合分散投资并不矛盾，保险资金可以充分利用其大规模、长久期的特点和优势，在大类资产组合分散的同时进行股票长期集中投资。险资应深入研究公司基本面，并集中投资于少数有持续竞争力的优质企业，获取长期超额回报。险资应坚持以公司“内在价值”为主导，投资低估值、高分红的股票，更要重视公司“内在价值”的确定性增长，选取适合险资自身特点的优质个股进行长期集中投资。
参考文献：
[1]陆彬. 低利率下的保险资产风险评价配置策略研究[M ]. IAMAC年度系列研究课题集，:767-806.
[1]陈健、胡文伟、李湛.中国股票市场投资组合规模的非系统风险分散效应[J].软科学，22卷2期(/02/01)，P39-42.
《中国保险资产管理》简介
业内外高端智慧 保险资管研究前沿
——《中国保险资产管理》（行业出版物）
《中国保险资产管理》（以下简称“刊物”）是由中国银保监会指导、中国保险资产管理业协会创办、国内唯一立足大资管、专注于保险资管领域的基础理论与业务研究刊物，持有北京市新闻出版局颁发的内部资料性出版物准印证。
刊物于9月正式创办，出版2期（季刊）。起改为双月刊，出版6期。另外出版《“IAMAC年度系列研究课题”度“优秀奖”课题集》及《“携手IAMAC走进保险资管”报道合集》增刊2期。、各出版6期。已出版4期。
刊物共设12大栏目：卷首语、封面文章、特别策划、首席观察、政策解读、宏观研究、投资风向、业务探讨、全球视野、大资管时代、光影天地、会员风采。
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