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债券信用评级操作大全

时间：2021-07-09 09:13:26

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债券信用评级操作大全

来源：渤海证券-债券信用评级专题报告：流程、框架、模型与方法

4月法询金融举办债券固收宏观一站式从基础到提高课程（两周末为期4天，6位名师授课）

模块

内容

时间

模块一

初识债券组合实务管理

4月15日9:00-17:00

模块二

债券市场研究框架（固收中级）

4月16日9:00-17:00

模块三

如何做好信用债投资

4月22日9:00-12:00

模块四

债券主体信用评级分析框架

4月22日13:30-17:00

模块五

宏观固收投资分析逻辑方法

4月23日9:00-12:00

模块六

债务融资工具创新应用及最新监管政策分析

4月23日13:40-16:30

报名联系杨老师：15216899716（微信&手机）

以下为正文：

一、信用评级概述

（一）信用评级的定义

国内外专业信评机构对信用评级的定义基本相同，简单地说是指通过对经营水平、财务状况、管理能力、所处外部环境等可能影响被评对象信用等级的诸多因素进行分析研究，综合判断债权人按时偿还债务本息的意愿与能力，用简单明了的符号加以表示，并展示给投资者的一种评价或咨询行文。

从以上对信用评级的定义中，我们需要把握两点。一是信用评级揭示的是特定的信用风险，即债务人无法按时获得该债务证券的本金及利息的风险，而不是投资风险、经营风险等，尽管这些风险可能会导致信用风险。二是以偿还债务本息的意愿与能力为评价的落脚点，而不是价值或业绩。由于偿还意愿多受法律约束，且偿还意愿以偿还能力为基础，这里的重点在于能力的判断，关注的是被评对象或发债主体未来获得现金的能力，包括外部的支持。

（二）信用评级的内容

信用评级种类繁多，不同种类信用评级的侧重点不同。结合我们的业务与投资范围，我们的评级类别主要包括主体信用评级和债券信用评级。

1、主体信用评级

以企业为主要评价对象，关注企业的财务风险和经营风险。财务风险的考量依据不同对象的具体特征选择财务指标，通过特定测量模型对评价对象的资本结构、盈利能力、现金流状况、资产流动性、增长能力等方面进行定量评估。对评价对象经营风险主要是通过对特定考察维度的定性分析做出判断，包括宏观环境、产业前景、竞争地位、公司治理等方面，同时关注股东和政府的支持力度。根据企业所处行业以及企业本身特质的不同，评级关注点、选取指标及各指标权重有所区别。

2、债券信用评级

以企业发行的有价债券为评价对象，关注点在于特定债券的违约风险和违约损失风险，即违约可能性高低及发生违约时投资收回的可能性。具体来说，综合考虑特定债项的自身属性，包括偿付顺序、抵质押品数量与质量、外部担保等，在主体信用等级基础上进行调整，确定被评对象的信用等级。

由于任一项债务违约均可视为主体违约，且在交叉违约原则下将其他各项债务都视为违约，因此不具有外部增信措施的一般债务信用等级应与主体一致，而债券本身偿付顺序及外部担保等属性，均是影响预期回收率的要素，可对债务做向上向下之调整。另外，我们在调整债券等级时，对不同等级主体发行债券的处理方式有所不同。

（三）信用评级流程

信用评级流程涵盖评级准备、初评、终评、等级确定、跟踪评级、归档六个阶段。评级流程如图 1 所示。

4月法询金融举办债券固收宏观一站式从基础到提高课程中将会对信用债研究进行重点讲解，欢迎咨询报名！

（三）信用评级相关法规及管理制度

与信用评级相关的法规与管理办法较多，我们仅梳理监管部门及自律组织颁布的与信用评级直接相关的，对包括信用评级流程、标准、监管考核办法及评级结果应用等内容进行规范的法规制度，并整理于表 1 。

表 1 ：监管部门及自律组织出台的信用评级法规制度

年 9 月 16 日，天津市人民政府下发《天津市社会信用信息服务市场管理若干规定》（以下简称《规定》），旨在规范促进信用信息服务市场健康发展，建立守信激励与失信惩戒机制。《规定》涵盖信息服务业务管理、征信管理、评级管理、信用担保管理、中介机构管理、金融交易信用管理等方面。

年 10 月 11 日天津市城乡建设和交通委员会出台《天津市建筑施工企业信用等级评定办法》，对天津市内建筑施工企业信用等级评定工作提出具体要求，对信用评级过程及标准做出具体规定。

此外，其他部分省、市级政府也出台了与信用体系建设及信用评级管理相关的法规制度，这里不一一列举。

跟踪了解法规内容出于两个原因，一是知悉行业禁止行为并避免触碰，二是把握行业发展动向，了解评级方法与侧重点的变化趋势，实时更新内部模型。

债券固收宏观一站式从基础到提高课程

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初识债券组合实务管理

4月15日9:00-17:00

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债券市场研究框架（固收中级）

4月16日9:00-17:00

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如何做好信用债投资

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债券主体信用评级分析框架

4月22日13:30-17:00

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4月23日9:00-12:00

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债务融资工具创新应用及最新监管政策分析

4月23日13:40-16:30

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二、国内外信用评级市场发展历史及现状

（一）国外市场发展历史简述

美国的信用评级制度起步较早、发展较为成熟，在国际信用评级市场上占据绝对的主导地位，其他许多国家的信评市场基本是在美国市场发展过程中形成的，信用评级制度的设置和完善，也或多或少地借鉴了美国的经验。因此，美国信用评级市场的发展过程是最具代表性的。

美国信用评级已有百多年的发展历史，目前部分专业机构和学者倾向于将这一发展历程划分为初始阶段、发展阶段、普及阶段三个主要阶段。

1、初始阶段（19 世纪 40 年代——20 世纪 20 年代）

2、发展阶段（20 世纪 20 年代——20 世纪 70 年代）

3、普及阶段（20 世纪 70 年代至今）

（二）国外信评市场发展现状分析

从以美国为代表的国外信用评级市场发展历程来看，信用评级行业基本呈现以下几个特点：

一是评级业务的发展与经济环境和资本市场的发展状况息息相关。

二是信用评级在评价企业及债券质量方面提供了有用的信息，但在评价和预警潜在的重大危机方面尚存不足。

三是各国均十分重视业务监管，也取得了有益的经验，但监管措施往往滞后于行业发展。

四是全球市场寡头垄断格局明显，不仅不利于行业均衡发展，而且拥有话语权的机构能够借助其业务地位给其他国家带来不利影响，提高这些国家的国际竞争风险。

五是美国以外其他国家致力于打破信用评级市场由美国垄断的格局，采取的措施主要是对国外评级机构进行限制，同时积极培育本土评级机构，不断提高国际评级市场话语权。

（三）我国市场发展历史简述

我国信用市场的发展可追溯至上世纪三十年代。 1932 年 6 月 6 日，上海正式成立了全国第一家中国人办的信用调查机构——中国征信所。至于信用评级业务，则是在 1987 年才正式起步。整体来看，我国的信用评级市场是伴随着对行业的摸索和规范，以及资本市场尤其是债券市场的完善而逐渐发展起来的。回顾我国信用评级市场三十年的发展历程，大致可将其划分为如下几个阶段：

1、萌芽与整顿阶段（1987-1991 ）

2、初步发展阶段（1992-1999）

3、加速发展阶段（2000-）

4、快速发展阶段（-）

年 5 月，短期融资券试水，并在发审环节实行注册制。之后几年中，我国债券市场上相继出现了资产支持证券、公司债、中期票据、地方政府债、中小非

（四）国内信评市场发展现状

虽然我国信用评级行业经过三十年的发展已取得了长足的进步，但总体来看，国内信评市场仍然处于发展初期，未来具有较为广阔的空间。

1、评级渐趋理性，但结果仍然虚高，公信力不足

近年来，随着经济步入下行通道以及结构化改革的推进，部分行业部分企业的经营环境恶化、经营效益降低，特别是信用债市场刚性兑付打破、信用违约事件频

发、信用风险逐步暴露后，信用评级应当有所反应。

从债券信用评级变动情况来看，级别调升次数远大于级别调降次数，变动比例约为 26 次下调/100 次上调，虽然与欧盟和美国的约 60 下调/ 100 上调3相比仍有不足，但对比至年期间， 151 次债项评级调高而无一例债项评级调低的情况，我国信用评级行业明显已更为理性。同时，从等级调低债券行业分布来看，受供给侧改革和结构转型影响较大行业占据相当比例，说明我国信用评级对风险的评估和预警功能也在强化。

尽管取得一定的进步，但从整体来看，我国信用评级虚高的问题仍然没有得到实质性解决，由此导致评级缺乏公信力。图 2 是年及年 1 月至年12 月我国债券信用等级分布情况，统计时排除短期信用评级结果，同时如果一年中对同一债券有多个评级，则以最近的评级结果为本年度该债券信用等级。图 3是年美国债券等级分布情况。虽然统计口径有一定差别，但两个市场之间存在的差异是极其明显的。

信用等级是风险的直观体现，信用等级的分化应该是信用风险有效区分的明显标志，我国债券市场这种等级分布情况，不符合经济发展过程中行业分化与企业资质差异对等级分布的内在逻辑要求，无法有效区分不同债券之间的风险差异，也难以通过评级的信息价值来控制市场风险，信用评级的有效性和科学性尚待提高。

2、国内市场集中度高，但机构缺乏国际话语权

目前我国信用评级市场虽无明确准入限制，但是在资质认定方面却较为严格，某些市场上仅有少数几家机构具备评级资格。这些获得更多评级资质并且规模较大的评级机构占据了较大市场份额，据大公国际官网数据披露，大公、中诚信、联合三家评级机构所占市场份额超过 90%。这表明我国评级市场在逐渐整合，评级业务也在集中。

然而，即使是在我国信用评级市场占绝对份额的评级机构，其权威性依然不足，评级机构的诚信责任、专业性和独立性饱受质疑。此外，我国评级机构权威性不足还体现在本土机构“走出去”困难重重，大公国际申请 NRSRO 被拒也印证了我国评级行业在国际市场上缺乏话语权。

3、相关法规未成体系，多头监管与监管不足并存

目前，我国尚未建立针对信用评级行业的基础性法律，相关约束只在一些通用法律如《证券法》中略有提及，评级行为与评级结果不能得到有效的法律约束和维护。同时，有关信用评级的业务规范、信息披露、执业准则、评级结果使用等方面的法规条例，散落于多个监管部门颁布的指导意见和管理办法中。由于各部门监管的侧重点不同，针对信用评级业务的监管法规难以形成统一的体系，加之我国没有专门的监管机构对各项规章进行整合，导致相关法规的约束性和系统性相对较弱。虽然《征信业管理条例》规定中国人民银行及其派出机构依法对征信业进行监督管理，但由于不同类别债券往往由不同部门监管，作为债券发行必备条件的信用评级，也不免受到债券监管部门的管理，存在多头监管局面。同时，我国缺乏对评级结果复审的机构，没有建立评级失效问责机制，也未成立行业自律协会，监管的层次性、有效性、连贯性严重不足。

三、债券信用评级框架与模型

目前，我们的信用评级工作主要服务于为内部自有资金投资提供指导及风险控制，或向外部投资者提供咨询建议，采取主动评级，即利用公开资料对被评对象的信用情况进行分析和判断。同时，通过深入剖析影响主流信用评级公司评级过程与评级结果的关键因素，向外部债券发行方提供增级建议，以提高信评等级、降低融资成本。

（一）评级思路

债券信用等级与企业信用等级密切相关，除非有外部可信的较强保障，否则很难想象经营陷入困境或信誉存在问题的企业能够确保按时偿债付息。因此首先对发债主体信用等级进行评估。我们分行业开展主体信用评级工作，同时考虑到经营中的具体情况在财务信息有效的情况下会反映到财务报表之中，是以在初步评级中不单独考虑宏观、行业、规模、竞争地位等经营情况对评级分数的影响，仅在审查财务报表审计情况的基础上，使用公开的财务信息，采用特定评级模型给出发债主体初步信用等级。对于宏观、行业等因素及财务稳健性、治理水平等情况的处理，我们作为模型外调整因素或作为投资选择和风险控制时的参考指标，具体处理方式将在后文介绍。

得到发债主体初步等级后，根据影响发债主体信用等级的其他因素，如区域政策、股东与政府的支持、企业重大特殊事件等对初始级别进行调整，从而得到发债主体的指示性级别。之后，以发债主体信用等级为基准，结合特定债项的本身属性，如债券偿还顺序、抵押品情况、第三方担保情况等进一步对信用等级加以调整，调整后等级确认为债项最终级别。

（二）定量评级模型

评级模型用于发债主体初步信用等级的确定，重点关注企业资产流动性、现金流、融资能力、目前债务压力、成长能力等方面。我们用发债主体对外公开的财务数据为评级基础，具体指标的选择和权重的赋予，通过统计技术为主、经验判断为辅的方式加以确定。基于数据选择的方式，可以根据被评对象数据公开情况选择后续跟踪评级的频率，最快三个月便可进行二次评级，最慢也可以每年跟踪一次。

1、数据的提取

2、数据处理

由于指标处理的大部分工作要通过统计过程完成，样本数据中异常值会干扰随后的分析过程，需要首先加以处理。我们将与平均值的偏差超过三倍标准差的样本值视为异常值。若该数值超过正常值范围，则该指标数值以边界值替换。其次，对于资产负债率、负债毛利倍数等所有负向指标，以取倒数的方式进行正向化处理。此方法虽然简单，但可以避免部分方法在面对数值为负的样本时，难以克服的反向作用。另外，由于部分指标的单位不同（包括比例、次、 %），为克服单位对分析结果的影响，我们通过均值化方法对数据进行无量纲化处理，即用各指标每一个样本值除以样本均值的绝对值。

3、指标筛选

4、各指标分值的确定

筛选出构建特定行业信用评级模型所需指标后，将每一个指标依据其样本最大最小值及分位点，划分为 A-H 八个区间，落于不同区间的样本在该指标上属于不同

等级，且将被赋予不同的分值。各等级对应分值见表 2。

5、模型构建

发债主体信用风险打分模型的形式为：

这一过程分为两步：

①基于层次分析法（AHP）的指标类别权重确定

②基于组合赋权的财务指标权重确定

至此，我们已得到构建评级模型所需的具有代表性的财务指标及相应得分与权重，根据式，可计算每个发债主体的信用分数。

6、等级划分

在计算出某一行业样本内所有发债主体的初步信用得分后，通过 K-均值聚类算法将所有主体分类归为对应级别，同时依据聚类中心确定各级别区间的上下限。图4-图 12 是我们利用该评级模型评估得到的 9 大类行业在年初企业信用等级的分布情况。

由于经验违约概率未知，等级分布结果呈现两端低（即特别好和特别差的少）中间高（较好或较差的多）的形态是比较合理的。

根据模拟检验结果，目前初步模型对违约债券具有较好的风险提示和预警作用。比如首例实质性违约债券超日债，其在年 3 月发生违约，本模型在初对超日债发债主体协鑫集成的评级结果为 C（年初的信用等级是利用公开的年年报数据评估得到的）。对其他违约债券的识别情况见表 3。

（三）主体信用等级的调整及债券等级的确定

我们采取以发债主体信用等级为基础进行调整的方法，来得到特定债项的信用评级。上一部分的评级模型仅通过财务数据从定量的角度对发债主体的信用风险进行了刻画，模型外的一些定性因素尚未考虑。因此，需要首先对初步评级进行调整，以得到发债主体的指示性级别。

1、发债主体等级调整

发债主体信用等级的调整因素来自主体内部与外部两个方面。

就主体内部来说，首先，评级过程体现“短板”原则，即受评企业的一项弱势因素不可能完全由其他优势因素弥补，当特定发债主体的某项指标表现严重异常，但权重的设置不足以体现其对企业信用级别的影响时，根据实际情况，对初始级别做出一定幅度的下调。其次，定性评估发债主体财务稳健性、发展战略、领导层管理水平与治理能力等内部经营管理情况，以及重大特殊事件，比如兼并收购、股权转让、管理层重大人事变动等可能给信用质量造成的影响。再次，考察发债主体是否存在关联交易、对外担保、或有事项以及其他不可控因素等影响偿本付息的情况。由于我们采用主动评级，无法通过尽职调查、面对面沟通的方式来了解某些存在于企业内部的情况，是以当得到相关信息时（比如通过新闻报道等），及时调整主体评级。

外部因素主要包括企业股东或相关政府背景，企业与股东或政府关系紧密度及股东与政府的支持力度，这一部分可通过回溯历史及考察企业是否与股东或政府有相关的支持协议及股东与政府未来可能的支持计划来判断；区域政策，考察发债主体是否属于当地支持和扶持发展的产业，是否享有优惠政策；外部融资渠道是否通畅，如是否有尚未使用的银行授信额度和支持协议，是否有明确的资本市场的直接融资计划等。以上要素均通过公开渠道获取资料并及时调整信用等级。

发债主体信用等级调整事项及调整幅度详见表 4。

表 3 中，对已违约债券发行主体的评级结果为初步评级，最终评级还需根据上述各方面进行调整得到。考虑到这些发行主体在违约前可能已存在负面事件，比如

中科云网转型后步履维艰，山水水泥股权纠纷等，实际评级较表 3 中给出的结果会更低，风险控制和预警作用也更为突出。

2、债券等级的确定

在交叉违约原则下，任一项债务违约，均可视为特定债项违约，即特定债券的违约概率与发债主体违约概率一致。而在决定债券信用等级时，除违约概率之外，还包括对回收率的判断。回收率是在（假设）违约已发生时，本金与利息的回收程度，受具体债项特征影响。因此，债券评级需要在主体评级基础上，结合具体债项特征进行调整获得。影响信用等级的债项特征主要包括特定债券的偿付顺序、债项条款和其他增信措施。根据具体特征对债务偿还可能性的影响程度，对信用等级做不同幅度的上调或下调。

这块儿内容，4月法询金融举办债券固收宏观一站式从基础到提高课程中也将会重点讲解！

①偿付顺序

债项偿付顺序优先性是债项分析的重要基础，其从根本上决定了受评证券的违约损失风险是高于、等于还是低于发行人主体信用风险。在一定时期内，发债主体获得的净现金流、流动性资产的可变现净值、可从外部获取的资金支持的总量是确定的，因此，偿付顺序在前的债项更能够获得充足的付款保障，而这也意味着优先偿付的债项会占用部分资源，从而影响顺序在后的债项的偿付。

考察债券的偿付顺序，首先需要分析特定债项的偿付日与到期日，以及这些日期在发债主体全部债务中所处的位置。同等情况下，如果被评债券偿付日或到期日先于其他多数债项，那么偿债期间内的现金流、资产流动性、外部支持将优先用于偿付该债券，债券的偿付能力会较高；反之，如果债项偿付顺序滞后于其他多数债项，该债券在偿付时可用的资源已经被稀释。其次，当多项债项偿付日或到期日重叠时，债项的优先级别决定偿付顺序；再次，要考虑特定债项及其他债项是否指定了偿付资金来源，如果该债券指定了偿付资金来源，那么它受指定资金来源和其他资金来源用于偿付的双重保障，如果其他债项指定了偿付资金来源，则被指定的资源无法用于被评债券的偿付，影响该债券的偿付能力。

从债项偿付顺序优先性的分析来看，以静态分析和定性分析为主。同时，当违约样本足够大时，需要参考不同优先性债项的历史违约回收统计信息。

②债项条款

首先，需要关注被评债券的发行规模，以及发行规模与发债企业资产负债状况的总体比较，考察特定债项的偿付压力。

其次，部分债项附带的特定发行条款，将对被评债券的优先性产生正面或负面的影响，从而改变被评债券的偿付顺序。

再次，有些债项具有本息递延、取消支付机制以及减记机制，对于此类债券，这些机制的触发条件高低与债券的违约损失情况反向相关，即触发条件越高，损失可能性越低，反之亦然。

此外，部分债项可能附有如强制转股、投资人回售、发行人赎回等条款，其对被评债券信用等级的影响也需要加以分析。

③其他增信方式

常见的增信方式主要包括资产的抵押和质押、外部担保、流动性支持。对于设定抵质押物的债券，需要对抵质押资产质量、价值和流动性以及债务覆盖程度做重点分析。所设定抵质押资产可变现净值越高、变现越便利、对被评债券覆盖比率越高，该债券的违约损失风就越低。可以参考的指标是抵质押资产可变现净值对被评债券需偿付金额的覆盖比率。同样，如果对其他债项设定了一定的抵质押条款，则在现金流不足时可用于变现并偿还被评债券的资产总值就会下降，从而影响被评债券的风险等级，可以参考的指标是对其他债项设定抵质押资产占总资产的比例。

对于有外部担保的情况，要根据担保条款的具体规定和提供担保主体对债务的保障能力进行判断。担保条款对担保触发条件的规定是该担保是否能够生效的基础。

担保提供方的信用级别及资金实力决定该担保是否能够达到增信效果，同时，担保方提供担保的债务总额影响着特定担保项能否顺利履行，我们可以通过考察担保方担保（支持）债务总额/总资产这一指标来加以判断。此外，担保方的担保（包括下面将提到的流动性支持）之所以能起到降低信用风险的作用，是因为通常假定担保方和发债主体不会同时爆发信用风险。如果担保方和发债主体受同一特定系统性因素影响时，担保方与发债主体的信用风险很有可能同时爆发，这种情形下，外部担保的实际效力也较低。我们可以对担保方现金流与发债企业现金流做相关性分析（比如通过相关系数检验）来判断双方同时出现信用风险的可能性。

如果外部担保是可靠的，则若担保企业信用等级高于发债企业，则特定债项等级可有更高的上调幅度，如果担保企业信用等级低于发债企业，则上调幅度相应缩小。

近年来出现了一种获得信用评级机构认可的新的增信方式——流动性支持——即第三方承诺在一定触发条件下无条件向特定主体注入流动性。对具有流动性支持条款债券的信用分析，具体流程和关注要点与外部担保类似。有效的流动性支持对特定债券的增信具有积极作用。

特定债券信用等级调整事项及调整幅度详见表 5。

另外，我们在调整债券等级时，对不同等级主体发行债券的处理方式有所不同。

对于信用等级较高的主体（BBB+或以上），其违约概率相对较低，回收率对还本付息的影响较不显著，基于债券特征因素的调整幅度也会较小；对于信用等级较低的主体（BBB+以下），其违约概率相对较高，债券本身的特性，包括强有力的外部支持，极大影响违约后的债券回收程度，因此债项特征对等级的影响程度也会较大。

（四）评级结果的使用

信用评级结果对内可提供投资支持和风险控制，对外可提供投资建议。在使用评级结果时，可以先行选择一个证券池，供投资部门从中择优选择或向外部投资者提供投资组合建议，或者对已有投资标的进行风险排查，预警投资组合内的高风险债券。

对于信息公开披露不及时、报表审计结果较为负面或未公开经营财务数据的主体所发行债券，出于稳健性原则，不予纳入证券池或调出证券池。

另外，要尽可能提高后期跟踪评级的频率，及时调整证券池并提示风险。

四、信用等级符号及含义

我们采用中国人民银行下发的《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》中规定的符号及对应含义，来表明发债主体及特定债券的信用风险情况。使用国家规定的评级符号，一方面提高该项业务的标准化程度，另一方面也能够更加方便地与其他机构的评级结果进行比较。

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