引言：去年底《商业银行理财子公司管理办法》发布以来，银行理财子公司筹建工作持续推进。然而当前A股市场对此认知仍未充分。本篇报告我们通过深入剖析现状及对比海外经验，对银行理财未来发展路径、尤其是对公募基金及A股市场的影响做了前瞻性的预判。我们认为随着理财子公司发展成熟，“机构的机构化”时代可能正在来临。详见报告～
一、理财子公司：银行资管变革之路
1.1、理财子公司元年，筹建工作持续展开
4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(即“资管新规”)、9月《商业银行理财业务监督管理办法》(即“理财新规”)陆续发布，要求“主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务”、“商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务”以来，各银行理财子公司筹建工作持续展开。此后12月《商业银行理财子公司管理办法》进一步对银行理财子公司建设及运营的细节作出规定。
年初至今，已有包括中农工建交、招行、光大等11家银行获批筹建，其中工行、交行、建行及中行理财子公司更已于近期获批开业。并且根据监管层最新表态，后续农商行、外资行的理财子公司筹建也将陆续展开。
1.2、为何要将银行理财业务剥离至体外？
随着我国经济快速发展，居民财富持续累积。根据瑞信在《全球财富报告》中的数据显示，截至中中国居民财富已达51.9万亿美元，仅次于美国的106.5万亿美元，其中居民金融资产规模为19.9万亿美元。庞大且仍在快速增长的财富和资产，为国内资产管理行业的发展提供了一个绝佳的温床。至今，国内资产管理业务规模迅速做大，所管理的资产总规模由底的20.51亿人民币，至1季度末，已增长至51.59亿。
银行理财在居民财富保值、增值需求持续提升的背景下发展迅猛。从光大银行2002年推出国内第一款真正意义上的理财产品“阳光理财A计划”开启国内银行理财，又于9月推出第一款人民币银行理财产品“阳光理财B计划”以来，国内银行理财市场迅速崛起并逐渐走向繁荣。底国内银行理财产品规模为0.53万亿元，而截至底规模已达32.1万亿元。
但在国内银行理财市场的发展中，长期以来存在“隐性担保”和“刚性兑付”的现象，令其在严格意义上很难被归入资产管理业务。尽管从产品种类上，银行发行的理财产品主要分为保本和非保本两大类，其中保本理财产品主要是结构化存款，视同存款管理并纳入银行表内核算。但在实际操作中，银行对于非保本产品存在“隐性担保”和“刚性兑付”，使其本质上更类似于居民存款而非资管产品。整体上来看，过去十几年中银行理财市场的发展，更多是在利率市场化、金融脱媒大背景下，银行绕过存款利率隐形上限抢夺居民存款资源的产物。
返本归元、使其回归理财资管本质，是监管层推动银行理财业务独立的首要原因。自12月4日银监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，监管层便开始着力推动银行理财业务向资产管理业务转型，鼓励理财产品开展直接投资，力促商业银行理财产品去通道化，从为间接融资充当信用中介转变为为直接融资充当服务中介。此后资管新规、理财新规均在打破刚兑、严控期限错配、限制通道业务等方面提出重点要求，并正式作出第三方独立托管的规定。此后，具有托管资质的银行陆续筹备成立理财子公司，将理财相关业务剥离，以提升综合化竞争实力。
从行业整体来看，成立理财子公司，是金融供给侧改革背景下，推动理财回归资管业务根本、契合行业长远发展需要的必然选择。
一方面，理财作为资产管理业务的一种，必然需要遵从资产管理“受人之托、代人理财”的服务宗旨，即最终受益人为客户。然而在银行内部开展理财业务状态下，本质上便与银行以自身利益最大化的经营战略相冲突，这也是银行理财业务在多年发展中，衍生出资金池、多层嵌套、影子银行等乱象的根本原因。剥离理财子公司作为独立法人主体独立展业，将令其为客户财富保值增值的功能将更加纯粹。
另一方面，在作为银行内部部门时，理财业务需符合银行体系的规则要求，这也导致理财业务相对于市场其他资管产品的竞争力落后。商业银行设立理财子公司，有助于确立并强化理财业务的交易主体地位，优化组织管理体系，完善风险管控和风险隔离，拓宽银行理财业务的边界，增加金融产品供给，提升对客户的综合金融服务水平，增强理财服务实体经济的能力。
1.3、理财子公司设立后，银行理财产品将有何变化？
“类货基”的固收类产品仍将是银行理财主力。近年来，银行理财产品规模得以维持增长，主要依靠的仍是以债券、利率等为基础资产的“类货基”固收产品，且这种状况大概率将维持。首先，理财产品的主要客户群体为个人投资者，其风险偏好和风险承受能力较低，固收产品最为契合其配置需求。其次，当前至，银行理财市场仍处在整改过渡期，前期留存的老产品及其对应非标资产的压缩递仍在持续进行中，期限错配、多层嵌套等问题也留待解决。低波动的固收类产品有助于实现理财业务的平稳转型。同时，理财子公司承袭自银行系资管机构在固定收益类和类固定收益类资产领域的投研基础，也令其在转型初期将更倾向固收类资产。
需要重视的是，理财行业已开始积极布局试水混合类及权益类产品。理财新规中一改前期对于公募理财产品“不得直接或间接投资于除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金，不得直接或间接投资于境内上市公司公开或非公开发行或交易的股票及其受（收）益权，不得直接或间接投资于非上市企业股权及其受(收)益权”的规定，明确权益类理财产品可投资于权益类资产，且比例不低于80%。
当前已获批开业的4家国有银行理财子公司均已推出了各自的权益类或混合类理财产品。如工银理财的“全鑫权益”灵活配置策略和“全鑫权益”两权其美科技创新优选，权益投资比例均在0-35%，不同之处在于前者可直接投资股票，而后者需通过股票型基金、ETF等相对间接的方式。建信理财推出“乾元”建信理财粤港澳大湾区指数灵活配置和“乾元-睿鑫”科技创新类。中银理财也推出“智富”“鼎富”产品重点投资于股票、非上市股权。
长期来看，理财产品净值化转型和打破刚兑之下，以股票、股权等权益资产为基础的理财产品规模有望持续扩大。根据中国理财网的数据显示，截至底非保本理财产品资产中权益类资产配置比例为9.92%，考虑到此前监管上的限制，此部分基本都来自于向风险承受能力较强的私人银行客户，以及高资产净值客户和机构客户发行的理财产品，且主要以股权投资为主。
而随着监管政策的引导以及理财产品完成净值化转型，以固收类资产配置为主的“保底保收益”运营模式将逐渐向更为市场化的模式转变，倒逼理财资金在资产配置上更加均衡，推动权益类资产配置规模进一步提升。
1.4、银行理财仍有巨大增量空间
一方面，当前我国居民财富对金融资产的配置仍低于全球主要国家的配置比例。同样根据瑞信在《全球财富报告》的数据，中我国居民财富中金融资产占比为37.8%。作为对照，全球整体金融资产配置比重在52.5%，而美国、日本等发达市场更在60%以上。这意味着，随着未来我国居民对金融资产的加配，包括银行理财在内的各类金融产品均有望获得财富“跷跷板”带来的扩张。
另一方面，根据我们自己的测算，我国居民金融资产中，现金和存款仍是构成主体。截至底，我国居民财富中金融资产占比为35.6%，而其中现金、人民币存款和外汇存款合计占比18.2%，仍占到金融资产的一半以上。从目前来看，老龄化趋势下不断涌现的养老金融需求，或将成为国内居民金融资产结构调整，由现金和存款向各类资管产品转移的最大契机。
二、类比美国IRAs，理财有望填补中国养老第三支柱
老龄化进程加速正催生庞大养老金融需求。近年来，我国人口老龄化进程持续加速，国内65岁及以上老年人口已占到总人口的11.9%。而根据联合国的预测，至21世纪中叶，我国老龄化水平将达到30%左右。与此同时，截至底国内养老资产规模占GDP的比重仅为8.58%（基本养老金规模尚未发布，假设其在社保基金中的比重与相同），处在全球主要国家中的较低水平。快速增加的老年人口已经并将持续带来越来越沉重的养老负担。
居民自主养老未来将成为国内养老保障的重要方式。自1994年世界银行提出养老保障的三支柱体系以来，养老金三支柱体系迅速成为全球养老保障体系建设的共识。三支柱包括：第一支柱公共养老金，即公共的以免于贫困为目的现收现付的强制性福利手段；第二支柱职业养老金，即完全积累制的强制性私人部门养老金制度；第三支柱个人储蓄计划，即政府通过一定措施鼓励个人为养老进行的自愿性积累制的长期性储蓄。从目前来看，国内7.73万亿（底）的公共养老金第一支柱以及1.56万亿（Q1）的企业年金第二支柱，尽管规模仍在增加，国有资产的划拨也在持续推进，但仍难以满足居民不断增长的养老需求。因此，第三支柱个人养老储蓄等方式将成为未来国内居民养老保障体系的重要支撑。
养老体系第三支柱本质上就是自主选择，以保值、增值为目的的类储蓄手段。从养老保障体系的构建上，不管是传统的“三支柱”体系，还是后来的“五支柱”体系，个人为主体、自愿性的养老金计划都是养老保障体系的主要构成，并且保障程度依照个人能力自主选择。从本质上就是一种储蓄手段。
以美国为例，其传统养老体系第三支柱主要包括商业养老保险和个人退休账户(IRAs)，并以后者为主体。个人退休账户起始于1974年5月1日美国总统福特签署的《雇员退休收入保障法案》(ERISA)，允许雇员个人定期向指定账户存入部分收入以建立个人退休金账户，旨在为无法获得雇主提供的企业年金计划的美国人提供一定的补偿，同时鼓励人民为退休而储蓄。该法案确立了个人退休账户重要储蓄工具地位，其后1981年的经济恢复法案，更使个人退休账户得以扩大到全体雇员。发展至今，个人退休账户已成为公众最主要储蓄方式之一。
当前，国内已开始推动银行理财成为养老保险第三支柱产品。6月11日，人社部明确表示，为贯彻落实党的十九大提出的全面建成多层次社会保障体系的要求，完善多层次养老保险体系，人社部和财政部牵头，正在会同相关部门研究制定养老保险第三支柱政策文件。第三支柱拟考虑采取账户制，并建立统一的信息管理服务平台。而符合规定的银行理财、商业养老保险、基金等金融产品都可以成为养老保险第三支柱的产品，通过市场长期投资运营，实现个人养老金的保值增值。
结合我国实际情况，银行理财有望另辟蹊径复制或借鉴美国IRAs发展路径，成为我国居民自主养老的有效补充。随着养老压力不断显现，居民养老金融需求不断提升，银行业有望部分承担类似美国保险业在养老体系第三支柱中的角色，银行理财也有望另辟蹊径，代替个人退休账户成为我国居民自主养老的有效补充。当前国内银行已开始推出养老类理财产品，后续规模可能加速扩张。
三、未来，银行理财将推动机构的机构化时代
3.1、以美国IRAs为例，主要通过基金配置资产，其中权益占比很高
美国IRAs与国内银行理财均是个人自主选择，以保值、增值为目的的类储蓄手段。在传统型IRAs资产结构中，股票资产常年占比在60%左右。截至底传统型IRAs资产中，股票及股票基金占比53.2%，混合基金占比17.7%，穿透后股票资产比重为64%。并且，截至，美国银行系信托基金产品中股票基金和混合基金的比重也分别达到57.9%和8.4%。
3.2、国内，FOF理财产品加速推出，权益规模将进一步扩容
以来，工商银行已推出包括“个人‘鑫稳利’鑫智合-全天候多资产FOF固定收益类开放净值型理财产品”、“个人‘全鑫权益’智合-全天候多资产FOF-平衡型混合类开放净值型理财产品”、“‘全鑫权益’智合-全天候多资产FOF混合类1099天封闭净值型理财产品”和“如意人生‘智合’-多资产FOF固定收益类开放净值型理财产品”等在内的多款FOF型产品，此外还有“工银理财·“全鑫权益”两权其美”等混合类产品通过公募基金投资权益市场，比例最高可达35%。未来，随着理财子公司逐渐发展成熟，权益类或混合类理财产品已在加速推出，银行理财中权益投资比重将进一步扩容。
3.3、银行理财对公募基金及A股市场的长期影响
1、理财或将为A股市场带来万亿级别增量。如前所述，理财产品净值化转型和打破刚兑之下，以股票、股权等权益资产为基础的理财产品规模有望持续扩大，这将为A股市场带来新的资金增量。当前银行非保本理财产品余额已超22万亿，如果保守假设未来有5%-10%的比重配置A股市场，则将带来约1~2万亿增量资金规模。
2、公募基金或将成为理财资金配置权益的主要渠道，伴随于此，公募基金的机构化进程将加速，银行理财或成为公募基金重要的资金来源。原因在于：一方面，银行短期内搭建直接投资股票的投研团队难度较大，因此仍需倚靠外部的专业化机构；二则，监管上对理财产品投资单只公募基金存在比例限制；最重要的是，尽管已开始向净值化转变，但银行理财预期收益率的特征仍将以“产品业绩比较基准”的形式得以保留。这导致理财资金在进行资产配置时将以锚定收益率为先，并在此基础上追求更高的收益以取得更多激励。而FOF/MOM模式可以兼顾理财资金锁定风险和做高收益的需要。
3、理财可能引导公募基金的考核机制甚至投资理念变革。理财资金以“产品业绩比较基准”为主导的投资模式，意味着其对管理人的要求与个人投资者有显著区别：资金来源更加稳定、预期收益率下降、对业绩稳定性的要求更高、更重alpha而轻beta、重配置而轻交易。这些变化可能引导公募基金考核机制甚至投资理念变革。
4、国内资管机构分化加剧，主动管理能力将成为决胜关键。银行理财的变革，对于市场其他资管机构而言，既是挑战也是机遇。挑战在于，银行资管产品将凭借其渠道和资金优势挤占部分同质化产品的市场份额。而机遇在于，银行理财增加了资产配置的源头活水，尤其随着理财资金与基金等产品加速对接，基金公司便能将更多精力专注于主业。加强自身投研能力，将成为资管机构在机构化时代中能否提升市占率的关键。
5、指数类、行业类基金将迎来发展机遇。银行理财资金重配置、稳健保收的投资风格，决定其将对指数类、行业类产品产生较大的配置需求，或推动相关产品加速发行加速。
6、A股市场机构化、价值化更进一步。银行理财本身具有考核久期长、追求低波动的资金属性，其入场将充实机构资金体量、提高机构占比和话语权，为A股走向成熟、走向价值化提供长久期资金土壤。
