星网锐捷：产品结构优化，交换机+云桌面前景广阔
年报点评
产品结构优化，盈利能力持续提升
公司发布年报，全年实现营业收入92.66亿元，同比增长1.47%；实现归母净利润6.11亿元，同比增长5.16%；实现扣非归母净利润5.43亿元，同比增长19.15%（同期因处置凯米股权产生较多非经常性投资收益）。每10股派发现金红利1.1元（含税）。
公司营收增速下滑主要与通讯产品及其他产品收入同比出现较大下滑有关，中美贸易摩擦带来美国市场销售的负面影响；扣非净利润增速高于营收增速主要得益于产品结构优化，高毛利的企业级网络设备占比提升，通讯产品、网络终端、视频信息应用等毛利率均实现一定程度的提升。管理费用率、销售费用率、研发费用率同比均有所提升，与公司进行销售和技术人员扩张有关。
Q4单季度营收32.73亿元，同比增长11.09%，扣非净利润为1.09亿元，同比下降21.62%，主要受三费率增长的影响。
公司提供服务收到的现金流保持较快增长，产生的现金流净额一般上半年为负，下半年均恢复到正常水平，改善明显。全年经营活动产生的现金流量净额7.63亿元，同比增长28.39%。
分产品来看，企业级网络设备收入增长26.31%，通讯产品收入下降25.29%，网络终端收入增长5.72%，视频信息应用收入增长3.62%，其他收入下降34.11%。
分地区来看，受中美贸易摩擦影响，海外收入同比下降34.77%，公司积极拓展新用户，优化客户结构，加大欧洲、东南亚市场的布局力度。国内收入同比增长10.83%。
从核心子公司营收和净利润来看，锐捷网络实现营业收入52.24亿元，同比增长22.4%，实现净利润4.05亿元，同比增长15.8%。升腾资讯实现营业收入18.30亿元，同比增长0.6%，实现净利润1.81亿元，同比增长22.2%。-升腾资讯累计实现扣非归母净利润4.24亿元，相较三年的累计承诺目标3.675亿元超过5627.85万元，业绩承诺完成率为115.31%。星网智慧实现营业收入7.42亿元，同比下降5.7%，实现净利润0.66亿元，同比增长23.9%。星网视易实现营收3.13亿元，同比增长7%，实现净利润1.10亿元，同比增30.8%。-星网视易累计实现扣非净利润为2.5亿元，相较三年的累计承诺目标2.47亿元超过313.85万元，业绩承诺完成率为101.27%。
企业级网络设备快速增长，发力数据中心交换机和无线网络
企业级网络设备实现营收51.7亿元，营收占比从的45%提升至56%，毛利率46%，相对稳定，带动公司盈利能力提升。数据中心交换机在阿里、腾讯、今日头条和美团等互联网企业以及运营商得到规模应用。根据IDC数据，锐捷网络以太网交换机在中国市场排名第三、中国企业级WLAN是在占有率第二、Wi-Fi6品类市场份额第一。根据计世网排名，推介网络的企业级网络设备服务满意度第一。随着SDN、SD-WAN等技术在数据中心逐渐应用，对于白牌交换机的需求日趋旺盛，白牌交换机具有灵活、高效、成本低等优势。伴随数据中心交换机白牌化趋势，同时进军移动高端路由及交换机市场，竞争力持续彰显。随着国内5G应用和云厂商数据中心的发展，公司有望持续受益。
国产化浪潮叠加华为鲲鹏助力，公司桌面云前景广阔
升腾资讯的瘦客户机在亚太区域市场销量第一，中国市场销量第一。瘦客户机对商用PC的替代体量巨大，未来成长趋势乐观。此外，公司作为自主研发的桌面云领先厂商，拥有众多国产芯片的桌面整机，产品覆盖龙芯、兆芯等方案，推出业内首款鲲鹏桌面云方案，信创方案参与政府、军队等国产化桌面云项目，有望持续受益。
投资建议：看好公司网络设备等业务发展，维持“买入”评级
近年来受益于企业信息化、数据中心、智能POS等领域的蓬勃发展，公司各项业务呈百花齐放之势。我们看好公司各项业务发展，此前预计公司20-归母净利润为8.02/9.07亿元，调整后20-归母净利润分别为7.36/8.70/10.25亿元，对应的PE分别为31/26/22倍，维持“买入”评级。
可比公司估值对比：选取同行业紫光股份、深信服、拓邦股份作为比较对象，可比公司至平均PE分别为48/38/29倍，公司估值水平略低于平均估值。可比公司中，紫光股份旗下新华三在企业级网络设备领域市场份额比公司更高，具有一定优势，深信服盈利能力较强，毛利率、ROE较高，因此享有一定溢价。公司业务相对多元且增速相对缓慢，对股价有一定压制作用。
风险提示
企业级WLAN市场竞争加剧；视频信息应用行业增长不及预期；中美贸易关系恶化，对公司出口的通讯产品加征高额关税的风险；商誉减值风险。
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