来源：金融界网站
摘要
水泥行业：盈利创新高，高价有望持续
以来水泥行业利润持续高增长，据统计，今年1-5月水泥行业累计实现利润514.91亿元，同比大幅增长117.3％，超过前期高点的352.57亿元，创下历史新高。三季度在小淡季低库存与夏季错峰限产共同影响下，预期价格下降幅度有限，四季度传统旺季盈利持续看好。我们判断水泥价格有望迎来淡季不淡、旺季上涨的局面。全行业呈现盈利高景气，企业不分规模大多能获得较高收益，龙头企业在原料资源、生产布局、成本、下游客户等各方面优势明显，业绩远超行业平均。我们继续重点推荐价值龙头海螺水泥，以及弹性品种华新水泥、上峰水泥，港股方面，建议关注华南龙头华润水泥，以及建材“航母”中国建材。
消费建材：模式之选，价值之选
消费建材量、价与成本控制决定了企业的行业地位，精装修趋势改变原先商业模式的基础，地产景气下滑决定边际增量由自然增长转为竞争成长。我们中长期看好并建议关注市占率进一步提升的石膏板龙头北新建材、PPR管材龙头伟星新材、防水龙头东方雨虹、国内涂料龙头三棵树。
玻璃：供需格局有望下半年改善，中长期看好龙头
玻璃行业需求下滑，供给收缩更严重。是玻璃行业理论上的冷修高峰期，预计实际有一半左右的生产线要冷修，约有18到19条玻璃生产线冷修停产，预计供给端将继续收缩。根据历史经验来看，玻璃价格有望在8月份开始抬头。一般6-7月份是梅雨季节，不利于玻璃储存，是传统淡季，伴随着天气向好，以及传统“金九银十”旺季来临，需求向好，玻璃价格一般在8月份开始启动。从历史数据看，即便在景气度不高的14-，往往在8月之后玻璃价格都有不错的表现。推荐全产线环保达标、成本优势显著的玻璃行业龙头旗滨集团。
玻纤：需求结构升级，龙头持续受益
玻纤行业总体供给具有刚性，需求结构升级提供增量边际变动。我们认为供给的冲击有限，落后产能逐步退出，新进门槛不断提升。高附加值高技术难度的产品在前期需要大量资金进行研发，因此实力强劲的龙头企业提前布局。
风险提示：地产基建需求大幅下滑；流动性大幅收紧
1. 市场防御为主，水泥板块相对收益明显
1.1. 上半年行情回顾
上半年SW建筑材料跌幅18.63％，跑输上证综指（-17.17％）、深证成指（-15.86％）、上证50（-12.57％），创业板指（-8.88％）。建材子板块中SW水泥制造表现最好，指数实现涨幅-7.95％，跑赢同期其他周期行业，工业金属（-28.38％）、开采（-19.13％）、房地产（-18.85％）、钢铁（-14.96％），略微弱于石油化工（-7.65％）。SW玻璃制造、SW玻纤指数分别实现涨幅-31.44％、-26.81％，未跑赢同期建材指数、上证、深证、创业板等指数。
上半年消费建材板块6支标的跑赢SW建材指数（-18.64％），分别是伟星新材、凯伦股份、三棵树、帝欧家居、科顺股份、北新建材。2支标的涨幅为正并显著跑赢沪深300指数（-12.9％），分别是伟星新材（+30.82％）、凯伦股份（+31.16％）。
1.2. 不畏浮云遮望眼，坚守价值不动摇
年初至今，资金市、政策市、业绩市、情绪市，任一单一要素均不足以概括市场特征，市场复杂性提升到较高水平，多种因素共同影响投资决策。具体看，内有资管新规去杠杆收缩流动性、信用债违约释放挤压风险、基建下行总需求靠地产支撑、社融大幅下滑、“棚改”政策趋势收紧不利地产预期，市场容易形成相对悲观的宏观预判，资金紧张对微观层面现金流也提出更高要求。外有2月美股暴跌引起全球股市动荡，3月开始的中美贸易摩擦在7月正式升级为中美贸易战，以及原油涨价预期，汇率变动幅度较大引发外资撤离等，外部因素不确定性较大，主导情绪面波动。观察以上内因、外因我们发现：
（1）外部因素偏多，我们认为这恰当反映中国是全球经济重要增长极，受益全球经济发展同时也必须接受全球各种风险的负反馈，也是A股国际化进程必须经受的考验。
（2）国家坚定主动去杠杆，是主动释放“小雷”、防范系统性“大雷”的体现。
（3）“动荡”之中仍持续对外开放，放开外资对券商控股比例、国内资产投资类型、QFII等投资总额等。
A股市场看似“内外夹击”，不考虑贸易战等外因，前期主动释放风险，利于后市控制风险。因此，站在长期看，我们认为引导市场良性发展必然承受短期阵痛，远期系统性风险大幅降低，机会正在酝酿。
1.3. 正视环保常态化，供给侧逻辑优化升级
我们认为，大气污染防治、环保督查、环保“回头看”、“蓝天保卫战”、臭氧层保护、长江水质治理等并非阶段性任务，绿水青山轻易可逆的自然属性决定环保常态化，积极立法明确奖惩，利用制度化手段背后是对环保常态化的默认。上到中央下到地方政府，多项文件或举措中早已为供给侧力度持续优化提供保障。
例如7月初国务院下发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，其中提及全面开展“散乱污”企业整治，我们认为环保助力供给出清，利好行业龙头。明确规定整治完成时间，一方面提高行动计划落实的预期与可信度，另一方面建材龙头集中度提升的预期同时增强。《行动计划》指出“散乱污”企业整治，京津冀及周边地区底前全面完成；长三角地区、汾渭平原底前基本完成；全国底前基本完成。此外，重要部委参与，如生态环境部、工业和信息化部牵头，发展改革委、市场监管总局、自然资源部等，执行力度可期。
建材行业长期受益环保加强。环保常态化与供给侧改革并行，矿山及扬尘整治、环保错峰、水泥和平板玻璃严控新增产能，严格执行置换方案等长期共存。此外，我们长期看好节能环保产品，建议关注石膏板、岩棉等绿色或节能材料的替代性需求。
2. 水泥：盈利创新高，高价有望持续
2.1. 水泥股价充分反映基本面
一季度水泥股业绩延续高增长主因去年同期价格基数低，二季度华东、华南涨价超预期进一步释放价格弹性，预计行业利润保持乐观增速，三季度在小淡季低库存与夏季错峰限产共同影响下，预期价格下降幅度有限，四季度传统旺季持续看好盈利。据统计，今年1-5月水泥行业累计实现利润514.91亿元，同比大幅增长117.3％，超过前期高点的352.57亿元，创下历史新高。其中，5月单月实现177.43亿元，赶超5月的116.03亿元。底水泥行业利润率已达9.6％，同比提高3.7个百分点，显著超过规模以上工业企业营收利润率（6.5％）。
显然，全行业呈现盈利高景气，企业大多能获得较高收益，龙头企业在原料资源、生产布局、成本、下游客户等各方面优势明显，业绩远超行业平均。我们重点研究的14家水泥上市公司在全年共实现营收2354.81亿元，同比增长37％，实现归母净利润452亿元，同比增长97％。14家企业全部实现营收同涨，除福建水泥全年亏损外，其余企业归母净利润均同比上升。
一季度，14家重点水泥公司共实现营收452.27亿元，同比增长20％，共实现归母净利润50.07亿元，同比大增178％。4家公司营收同比为负，6家公司归母净利同比为负，而盈利的6家公司中，有3家归母净利同比大幅增长。其中万年青一季度受江西省水泥价格洼地填平，业绩大涨3倍，海螺、华新、上峰水泥受到华东地区水泥涨价因素影响，业绩均表现不凡。
此外，冀东、福建水泥发布中报业绩预告，均实现扭亏，冀东水泥预计实现净利润4.8-5.3亿元，上期亏损1.11亿元；福建水泥预计实现净利润2.25亿元，上期亏损0.43亿元。冀东与福建水泥业绩超预期，再次印证行业基本面向好。
价格弹性主导本轮业绩增长，吨均价430元几乎可以认定为历史最高水平。根据数字水泥统计，截止6月29日，全国高标水泥均价428.5元/吨，同比上涨85元/吨，前期高点有4个，分别出现在12月底的431.44元/吨，5月下旬的432.84元/吨，1月初的430元/吨，以及5月中旬至6月下旬。对比其他周期板块年初至今经历较大跌幅，水泥子板块相对坚挺，我们认为主要原因是强业绩支撑，利润同比增幅较大。
2.2. 淡季不淡验证前期预判
根据往年经验总结，年中淡季包含5-6-7-8月，淡季降价的逻辑是：天气（雨水、高温）和部分大型活动/事件（中高考）影响下游施工，从而影响水泥需求，导致企业发货量降低，库存上升，水泥企业消化库存压力大从而采取降价销售。
华东地区最具代表性，我们统计至今华东年中淡季开启时间、持续时间、对应库存以及降价幅度。我们以连续降价起点为淡季开启时间，统计结果反映启动时间基本在5月，这与华东梅雨季节从5月开始基本吻合。时间跨度平均为13周，库位一般在60-70％之间，下跌幅度最高为的72元，除最大值外，其余年份基本稳定在40元左右。而二季度华东水泥价格超预期上涨6轮，价格从3月下旬开始上涨并延续至5月底，高标水泥累计涨幅80.71元（包含浙江、上海、江苏、安徽、山东、江西、福建），截止6月1日，高标水泥价格为468.57元/吨，对应库存40-50％。进入6月，价格开始稳中有降，单月下调11.43元/吨，降价幅度小。
同时，我们统计华南地区年中淡季价格变动情况，考虑到区域差异以及标的分布，我们重点研究广东、广西两地，华南与华东存在两点显著区别，一是广东与广西年中淡季并不明显，原因是南方开春更早，水泥行业及下游开工时间与华东不同，价格在2-3月没有明显涨跌差异。例如广东地区，以价格涨跌为淡旺季区分点的年份仅、、，同样是4-5月梅雨季节开启，持续至7-8月，持续时间约10周左右，跌幅跨度较大，与当年的价格基数有一定关联。二是价格变动频率较低。至今，广州高标水泥价格从4月中旬开始稳定在500元/吨，年初至今涨幅仅10元，6月中旬才开始下跌。南宁高标水泥价格从4月下旬开始稳定在410元/吨，年初至今涨幅20元，未见下跌。
我们从价格、库存、产量三个角度梳理上半年水泥基本面。
（1）水泥价格高位存在两个对比维度，一是和历史同期相比，二是涨价起讫、持续时间对比。5月末华东均价已高达468.57元/吨，细分看江浙皖表现，浙江从3月底开始上涨，累计涨幅110元/吨，且510元/吨高价位从5月中旬延续至6月底；江苏从3月底至今累计涨幅80元/吨，安徽从4月初开始累计涨幅40元/吨，4月下旬价格达到410元/吨并延续至6月下旬。
（2）水泥库存低，历史同期相比也是最低水平。截止6月29日全国水泥库存56.81％，去年同期为64.94％，同时我们有两点观察，一是局部区域库存仍然非常低，例如常州、徐州、嘉兴仍然保持40％低位，其他区域基本处于50-60％之间，而去年同期为65-70％。二是库存上行从6月开始，与水泥价格回调时间基本吻合。库位低主因一季度北方限产时间延长，南下水泥有限，南方组织检修低库位进入旺季，后续需求延迟恢复，发货量挤压，进入6月开启淡季环保或事件驱动性限产、停产，库位继续保持低位。此外，也需要关注河南、山西、东三省库位较高，普遍在65-75％之间。
（3）雨水少开工旺，5月单月全国水泥产量2.15亿吨，同比增长1.9％，环比4月增长1.9％；1-5月累计生产7.99亿吨，同比下降0.8％，环比1-4月增长36.8％。多省份、大力度组织淡季错峰限产，叠加环保与限电等行政手段（存在不确定性），控量逐渐成为淡季常态。水泥作为一种标准品，供给关系直接影响价格，同时市场竞争充分，供需关系到价格变动之间传导迅速。淡季错峰还可以减缓间商品流动，例如往年广东冬季北方南下水泥约200万吨，今年则大幅减少。
结合以上，我们给出年中淡季行情判断：淡季不淡，6月水泥价格已经小幅下滑，预计7月下滑幅度有限， 8月价格启动上涨。
（1）华东地区水泥价格处于高位，在华东水泥需求保持稳定的前提下，考虑到较低库位支撑，以及山东、河南淡季限产力度较大南下水泥影响有限，下滑幅度判断在40元左右，目前已经下调1/4，仍有30元下降空间。5月以来雨水天气与天气预报存有差异，我们认为天气存在不确定性，如果高温天气偏少同时雨水偏少，跌幅仍有望超预期。
（2）华南地区水泥价格变动幅度较小，梅雨季节与高温影响较大，但广东地产与基建景气领先全国，需求方面有望小幅增长，叠加广东库存在50％左右（去年同期为60％左右），因此我们判断年中淡季下滑幅度在30元左右。
2.3. 未来需求分化，关注区域独立行情
梳理全国31个地区1-5月水泥累计产量，我们观察到（1）16个地区累计正增长，增幅超过10个点的包括贵州、浙江、北京及天津，增速5-10％之间的包括7个地区，分别是辽宁、福建、江西、广东、广西、海南、云南。5个地区增幅处于0-5％。（2）上述地区多分布在华东、华南、西南地区。（3）华东未来水泥需求保持几乎为市场共识，华南、云南因涨价不突出、容易被市场忽略。
2.3.1. 广东市场
在全国水泥需求平稳的预期下，广东市场仍有靓丽表现。1-5月，广东水泥产量同比增长7.74％，而同期全国下滑0.76％。广东水泥产量累计增速基本在7-10％区间内，而全国基本在±1％上下浮动。拉长时间看，广东水泥需求大部分时间好于或同步全国平均，从开始观察，、广东水泥需求增速基本和全国同步，、、2107以及至今均显著超过全国平均。
价格方面，从8月至今，广东高标水泥吨价格高出全国33.4元，价格差距虽然有缩小趋势，但整体表现仍然显著优于全国水平。根据中国水泥网统计，6月29日广东水泥均价为444.19元/吨，全国均价为431.02元/吨，吨均价高出13.17元。
广东不仅在GDP、人口绝对数领先全国，在人口结构上也彰显发展后劲。截止底，根据统计局数据，广东总人口1.12亿，人口增速1.55％，显著高于全国平均0.53％，且近3年来均超过1％，可以认为保持较快增速。此外，对比广东、广西、海南、安徽、浙江等省份的统计抽样人口65岁及以上人数占比发现，广东以7％+左右的比例排名最低，显著低于以上省份的9％+、8％+、11％+、11％+。出生率13.68％也高于同样发达的浙江省（11.92％），高于全国平均（12.43％）。人口是交通、住宅、商业活动、水利发展需求的支撑，广东人口结构展现出年轻态、较快增速，因此，水泥需求从长期看仍然有稳健的支撑。
基础建设能力依赖当地财政实力，广东公共财政收入共计11315.21亿元，同比增长10.9％，其中税收收入8869.91亿元。财政支出15043.09亿元，支出/收入比例为1.33。同期浙江、安徽、广西财政收入增速分别为10.3％、5.21％、3.8％，广东财政收入增速显著高于其他区域。此外，用地方和财政拨款也可以反映地方财力，城市市政公用设施建设固定资产投资中本年资金来源一般分为中央财政和地方财政拨款，地方/中央比例方面，广东、浙江等发达区域显著较高。
基建地产继续并进，粤港澳大湾区打开增量空间。根据统计局数据，大湾区GDP总量1.37万亿美元，接近纽约湾区的1.66万亿美元，超过旧金山湾区的0.82万亿美元，集装箱吞吐量是世界三大湾区总和的4.5倍。随着《粤港澳大湾区科技创新行动计划》发布时间临近，围绕大湾区建设的各项规划逐步提出，虽然目标落脚点是科技创新，但前提落在交通基建上，因此，可以看到今年5月发改委批复《海峡西岸城市群粤东地区城际铁路网规划》，《深圳高快速路网优化及地下快速路布局规划》获原则通过，以及《广州市城市总体规划（-2035年）》等各地文件的出台。此外，与其他国家战略不同点在于，市场给予的不仅是热门政策的定位，还有具体的、有能力尽快落实的预期。
尽管具体规划尚未出台，但可以判断短期交通领域至少有千亿级别投入，按照1亿投资拉动水泥需求约1.3-1.8万吨水泥测算，则1000亿投资需要水泥约1300-1800万吨水泥，5000亿投资即6500-9000万吨水泥释放量，按照高铁、公路3年建设期的经验计算，5000亿投资每年带来水泥增量2167-3000万吨，1000亿投资每年带来水泥增量430-600万吨。
从房企加紧布局大湾区中可以继续期待地产需求。克而瑞监测数据显示，-4月，万科新增土地储备1316万平方米，在广州、东莞、佛山分别新增371、314和261万平方米；恒大新增土地储备846万平方米，在佛山、惠州新增294、231万平方米。同时，广东地产发展也存在区域差异，二三线接力广深一线继续贡献增量。广州、深圳相对成熟，商品房销售面积、金额增速放缓，全省占比逐渐降低，广东房地产增量市场主要体现在佛山、惠州、珠海、东莞、中山、江门、肇庆等地。
2.3.2. 云南市场
云南水泥产量仍保持增长。根据wind数据，云南水泥产量增幅17.8％，回到-水平，抬高基数后增速明显回落，但仍保持正增长，产量1.13亿吨，同比增长3％，全国占比4.88％。1-5月同比增长4.64％，全国占比提至6.03％，主因云南产量一直保持正增长，而全国30个省、直辖市、自治区中一半出现产量下降，1-3月下降区域达到18个，一季度北方错峰大幅减少产量影响所致。
根据中国水泥网数据，当前云南水泥均价约365元/吨，同比上涨24元/吨。云南本土错峰限产较为少见，价格波动呈现自然属性。通常5-9月是云南雨季，价格确实在9月见底，第二次见底发生在3月中旬，受到春节能因素影响。云南本轮旺季反弹幅度有限，也不及周边广西、贵州的价格涨幅（同比分别提高86.25、85.45元/吨）。我们判断与云南土地面积最大、各地市差异较大，以及集中度较低有一定关联，根据卓创数据统计，按照熟料产能口径，云南CR5为70％，而广西达到80％。
产量增加背后主导因素是需求增长，需求主力不在地产端。云南固定资产投资增速实现18％，今年目标16％，1-5月增速为11％。解构固定资产投资发现，房地产开发投资占比一直稳定下降，接近30％，最近两年维持在15-16％左右，且今年1-5月房地产开发投资增速仅8.5％，低于全国平均。今年以来房屋新开工面积一直处于大幅下滑状态，到5月累计降幅收窄为-15.2％，销售面积同样不乐观，1-4月仅为3.5％，而同期周边地区广西， 贵州分别为26.3％、10.9％。我们判断1-5月固投增速回落与地产不景气有一定关联，在此背景下水泥产量依然保持良性增长，推断基建与农村才是需求主力。同时，我们强调地产发展有其周期性，以及云南房价在全国处于较低位置，地产投资的区域间相对价值出现，可继续关注未来地产端上行空间。此外，还需关注扶贫工作带动基础设施建设、新农村建设，释放水泥需求。
2.4. 再看海螺价值，穿越周期之美
水泥行业价格和产销量走势最受市场关心，价弹性、量弹性被“透支”的担忧一直存在，一旦未来基建与房地产增长饱和，投资拉动经济的边际效用大幅下降，供给侧逻辑是否还能支撑水泥行业业绩？我们不妨从龙头角度去认知行业，自下而上看水泥行业未来、行业估值。海螺是水泥行业投资标配，主营业务决定其强周期属性，反而在穿越多轮周期后，海螺的稳健性、成长性、现金牛、龙头溢价、抗风险属性被逐渐挖掘并认可。
2.4.1. 稳健性
我们从以下四个方面看海螺稳健性：
（1）历史上收入规模虽随周期波动，但整体趋势向上，2002-复合增长率为24％，而行业复合增速13％。
（2）周期底部仍保持盈利，利润增速超行业平均。例如行业出现大面积亏损，部分区域龙头部分季度同样难逃亏空，海螺当年利润总额也出现大幅下滑32.5％，但是依然实现正收益100.39亿元，下滑幅度也不及行业均值57.74％。
（3）除股灾等因素干扰，股价振幅稳定，估值整体稳定。
（4）成本优势长期发挥，长期稳定领先行业。上市以来平均毛利率31.75％，行业平均为16.96％，两者差值也保持相对稳定，约15个百分比。
2.4.2. 成长性
我们从以下三个方面看海螺成长性：
（1）上市以来海螺收入规模、利润总额规模复合增速分别为24％、28％，显著领先行业平均分别11个、6个百分比。对比海螺与其他周期行业龙头标的营业总收入和净利润复合增速，海螺以14.9％、20.32％领先，其中，盈利表现更为突出。
（2）从收入及利润总额在全行业占比角度看，海螺市场占有率逐步攀升，分别达到8.2％、24.2％。
（3）放眼全球，积极海外开疆扩土。底，海螺在境外投资建设的首个项目，印尼南加海螺水泥项目的一期工程3200t/d熟料生产线开始动工。截至上半年，印尼南加海螺一期熟料生产线、南加海螺二期生产线、西巴布亚公司的水泥熟料生产线、孔雀港粉磨站、缅甸海螺水泥熟料生产线以及印尼孔雀港粉磨站二期工程等都已建成投产。
2.4.3. 现金牛
截止一季度，海螺经营性现金流量净额30.54亿元，货币资金262.17亿元，底分别为173.64亿元、247.6亿元。现金流充沛，分红比例提升。根据公司公告，董事会提议发现金股利1.2元/股，为0.5元/股，分红比例将由的31.06％提升至40.11％。公司因海内外同时有项目开展，保持一定资本开支，分红比例提升将是中长期过程。
同时，其他指标同样表现健康，例如资产负债率不断下降，从2002年54.75％降至的24.71％，远低于同业其他公司。
2.4.4. 龙头溢价
A股市场逐渐成熟，对外开放程度不断提升，机构参与比例提升，资金来源决定基本面在择股过程中越发重要。“一九行情”是投资决策变化的重要拐点，蓝筹估值得到一定程度修复，业绩稳健龙头引领行业塑造价值。此外，沪港通、深港通以及6月1日“入摩”，以价值投资为标签的外资机构参与比例提升，而建材行业仅有2只标的“入摩”，海螺是其中之一。综合以上，我们认为行业一线龙头溢价具备合理性，同时也面临预期越高实现难度越大的问题，不及预期将引发估值剧烈波动，但另一方面，这也符合高风险高收益逻辑，应给予更高预期更高估值。海螺水泥A+H股架构也为估值合理性提供参考，目前A股估值低于H股，公司价值尚未充分挖掘。
2.4.5. 估值讨论
我们从相对估值角度看，选取A股可比公司：华新水泥、上峰水泥、万年青、塔牌集团、冀东水泥、天山股份，通过wind一致预期，我们得到以上公司-PE平均水平分别为9.9X、8.6X、8.1X，-PB平均水平分别为1.6X、1.3X、1.2X。
我们从历史估值角度看，至今海螺水泥平均PE（TTM）为11.8X，PB（LF）为1.9X。
我们尝试从股息率角度确定估值边界。按照当前40％的分红比率（为41％，讨论时粗略算作40％），假设具有吸引力的股息率为4％、5％。最近5年中，为周期底部，海螺归母净利仅实现75亿，而近5年海螺平均净利为104亿。
（1）可以保守假设每年利润下限稳定在104亿，1800亿市值下对应动态PE为17.X左右，分红比例提升至70％，才可对应比较有吸引力的股息率，达到4.1％。
（2）如果利润边界定在200亿，则PE在9.X左右，分红比例即使保持40％，仍然有4.4％股息率。
（3）我们认为，长期更有可能出现的情况是，行业集中度持续提升，海螺利润边界至少200亿，分红比例提升50％以上，股息率可达5.5％。因此估值区间可看9-17.X。
2.5. 投资建议
（1）二季度基本面连续超预期，盈利上行中报业绩靓丽，三季度淡季时间缩短与低库位同样压缩价格下行空间，有望继续超预期。
（2）水泥的供给侧改革，由市场+政策共同演绎，产量弹性是有别于其他周期股的基石。政策强力推行主导错峰，自发执行意识培育，经历完全竞争阶段的水泥企业在供需动态平衡中不断积累经验，协同共识逐渐强化，平滑周期波动持续获得收益。水泥产量收缩将在中长期继续发挥效力。
（3）拥抱龙头。一是矿山资源与熟料资源构筑长期优势，资源优势的门槛越来越高，除非兼并收购。二是定价权，供给收缩背景下，大企业生产资源、成本、市场等优势更为突出，话语权巩固加强。三是宏观格局不稳定性，决定业绩确定性强、持续稳定的标的更受资金青睐。
我们继续重点推荐价值龙头海螺水泥，以及弹性品种华新水泥、上峰水泥，港股方面，建议关注华南龙头华润水泥，以及建材“航母”中国建材。
3. 消费建材：模式之选，价值之选
我们重点跟踪的消费建材公司随着新股上市扩充到9家，分别为北新建材（石膏板）、伟星新材（塑料管材）、兔宝宝（板材）、东方雨虹（防水材料）、友邦吊顶（吊顶）、三棵树（涂料）、凯伦股份（防水材料）、科顺股份（防水材料）、帝欧家居（瓷砖&；；卫浴）。
3.1. 消费建材属于几线消费？
消费建材主营产品均为装修基础品，天然属性决定与地产相关，从时间逻辑角度看属于地产后周期品种。在经历一线城市房产价格急涨、三四线去库存的两年上升周期后，地产新开工、竣工面积增速等指标预期放缓。装修基础品细分两类需求，即新房与二手房装修，其中，二手房装修需求较为平稳，新房装修需求更为直接，地产存量与增量对行业的主导性或在未来发生交接。
根据国家统计局公布，1-5月全国房地产开发投资同比名义增长10.2％，增速环比1-4月回落0.1个百分点。房屋新开工面积增长10.8％，增速回落3.5个百分点。房屋竣工面积同比下降10.1％，降幅收窄0.6个百分点。
总体来看，房地产开发投资增速温和下行，整体融资收紧的背景下不必过度悲观；销售方面5月份数据比较乐观，增速有所提升，楼市回暖导致企业开工意愿有所加强，因此新开工增速明显提升，其中单月同比增速为 20.5％，较上月扩大17.6个百分点。我们认为未来整体房地产各项指标增速呈缓慢下降趋势，随着地产集中度提升，地产端深度合作的消费建材企业收入端有望持续高增长。
分区域看，今年东中部房产仍有看点，华东、华中、华南在人口、产业经济、文化、财政等方面均有优势，对地产发展形成长期支撑。东部房地产开发投资增速环比1-4月持平，中部、西部增速分别回落1.5、0.4个百分点，东北增速提高9.2个百分点。主力区域东部、中部同比增速分别为11.3％、13.3％，均超过全国平均（10.2％）。
4月下旬政治局会议提出“扩大内需”，考虑到信用债务问题、去杠杆，我们认为粗放式提振不符合经济结构调整的目标，企业融资成本压力大，“后遗症”颇多。内需着力点需首要观察消费与高端制造，内部消费力增强具有长期韧性，重点关注衣食住行改善、医疗、品牌需求提升。
多个行业具备消费属性，按照消费体量与频率，一线消费集中在医疗、食品饮料、家用电器等领域，二线消费体现在服装、教育、旅游、小食品等领域。考虑到家庭装饰装修的低频性以及TO B模式兴起，消费属性弱于前述行业。受到中美贸易战、去杠杆、外汇等因素影响，3月以来市场波动较大，消费标的同样出现回调。对比消费建材领涨品种伟星新材与其他消费行业龙头，年初至今伟星实现涨幅30.82％，仅落后于珀莱雅的49.46％。
当地产走弱时，消费属性与商业模式可平滑周期影响，当地产走强时，相关标的表现更强，但整体趋势呈现一致性，反映消费建材对地产的依附性、周期性依然存在。我们对比观察各企业收入增速与房屋新开工增速，两者走势基本一致，个别情况包括以前仍处于高增速档的兔宝宝，仍处于渠道扩张阶段的三棵树等。在房屋新开工面积增速处于负值的-，东方雨虹、友邦吊顶、兔宝宝、伟星新材的收入增速未见显著换挡。而在地产走强后企业收入增速表现会大幅强于地产。
3.2. 抗周期各有千秋，to B or NOT to B？
C端占比高表现出更高消费属性，理由是需要直面消费者需求，并在不同需求中找出当前时点需求的一致性，并预判未来走势，例如：（1）过往第一要素是知名度、价格敏感度问题；（2）在居民收入、健康理念同步增强后，环保与设计美观需求快速上升；（3）在国内制造升级产品性价比地位站稳后，国产与洋品牌差异缩小，海外产品溢价能力减弱，国产品牌份额趋势扩大；（4）在单品或爆品成功后，品牌力横向渗透，扩品类增收，类似粉丝经济、一站式购物平台。
因此，在具体经营模式中，面对行业增速放缓，主导逻辑不再是类周期品的建厂、扩产形成规模优势、成本优势，也不是“价格战”“渠道建设”抢份额模式——公司经营更应侧重消费人群变化、品牌定位、设计能力。
例如：伟星新材下游分类中，零售、工程、地产比例分别为70％、20％、10％，C端占比最大，下游产业链短，对于塑料水管这类高度同质产品，单从产品角度消费者很难区分异同，品牌需要主动营造产品形象，营销路径的最终目的是让消费者主动做出产品选择甚至做主动传播。
（1）第一步产品“人设”，是品牌差异化的基石。伟星定位材料环保、品质高端树立高级感，走安全放心路线，聘请知名形象大使提高知名度增强品牌背书，以免费测压和部分城市施工的服务模式树立亲民形象，专业、一致的业务人员培训建立口碑，同时一直活跃在消费者视觉、听觉、行迹（火车站、公交车）最直接接触的空间。
（2）第二步是攻克影响消费者决策因素，如①经销商，分销相当于为公司销售能力加杠杆，②水工，存在消费者依赖水工推荐的现象，因此开展与水工合作。③家装公司，可以被称为小B端，伴随消费者装修外包习惯出现。④地产公司，可以被称为大B端，伴随全装修、精装房趋势出现。
目前伟星也面临行业边际变化，主要是精装修、全装修趋势影响。装修过程前移，执行主体变化，从购房者转变为地产公司，承做仍然是委托装修模式，但部分主体可能从装修队升级为家装公司。同时发生变化的还有地产集中度，“大并小”在行业景气下行阶段最为常见。结合以上两个趋势，与龙头合作是材料公司以利换量、提升市场份额最清晰路径。但转向B端，对于一家大量业务来自C端的公司，需要作出更多适应性调整，首当其冲是盈利水平。第二步是考虑未来盈利点，薄利多销不长久，提升利润的发力点是否可依赖二次装修市场，以及市占率提高到什么程度才能强化定价权。
相比之下，走地产端合作路线的友邦吊顶展现出典型的薄利多销，根据协议，恒大在~期间，向友邦采购总额不少于5亿元；~意向采购总金额约10亿元。盈利能力下降明显，除了来自下游地产价格的压制，还要面临应收账款周转下降、垫资需求增长财务费用压力提升。
兔宝宝同样面临TO B还是TO C选择问题。以前公司几乎全为TO C市场，经销商开设门店方式加速渠道铺设，近年来传统板材业务受到精装修、成品定制两大趋势影响，公司推动“易装”模式发力成品业务，同时与家具厂、家装公司合作加密。
北新建材由于市占率绝对领先，行业格局存在显著差异。绝对规模优势决定成本优势、供应能力、议价能力。北新建材周期性相对更强，业绩围绕量价波动更为明显。今年以来需求景气下滑，根据统计局数据，1-5月，商业营业用房与办公楼的开发投资完成额分别同比下滑9.3％、7.8％，两项指标出现负增长过往非常少见，仅在1998、、部分时段出现过。虽然投资趋势向下，但此类地产更新频率快于住房。
行业周期下滑阶段扩产或收购提高市占率，符合成本收益原则。北新拟与山东万佳在山东平邑县设立合资公司，并拟由合资公司：1）对安徽万佳增资9000万元，增资后公司持股90％；2）对平邑万佳增资5000万元，增资后公司持股50％；3）拟斥资不超过6760万元收购宣城万佳100％股权等。涉及7条产线、1.9亿平米，公司产能有望增至23.72亿平方米，全国占比提高约4-5个百分点。此外，托宾Q比率小于1，低成本收购相比新建速度更快、流程更简单。我们对比今年3月安徽和县中美建材的投资方案，总投资2.5亿元建设8000万平米石膏板产线（来源和县政府网），简单推算单平米需要投资3.125元，而本次收购宣城万佳2500万平米产线成本不超6760万元，单平米价格收购价不超过2.704元。并且新建产线周期约1.5年，显然收购方式获取新产能时间更短。
B端合作模式方面，大型地产合作项目一般由北新总部议定，小型本地地产商在经销商层面可以直接合作，北新基地分布广、产能大，可以保证批量供应，面对B端合作可以发挥成本优势。
面临类似问题的还包括雨虹、科顺、凯伦。下游地产行业集中度不断提升，防水等建材高端需求增多。虽然房地产业整体增量可能受阻，但在下行压力的淘汰中房地产行业也日趋规范化，一批有资金与品牌实力的房地产龙头逐渐成为行业主导。这种主导将传导到房地产上游企业——由于防水占建筑成本很小（1％左右），成本并不是房地产龙头企业考虑的主要因素，在品牌、技术、经验、质量、甚至是否在全国均有布点可建立长期合作关系和售后服务等方面拥有优势的建材公司将受益。而东方雨虹作为防水材料的龙头企业，将被这些房地产龙头赋予更多的市场机会，自身市占率也同时得以不断提高，品牌认知度和认同度也随之提升。在下游房地产淘汰率提升的背景下，防水行业将迎来洗牌，东方雨虹抓住机遇，大幅提升市占率较为可期。
3.3.投资建议
总结：我们从企业经营目的出发——业绩增长，其中，量、价增长与成本控制可以代表不同路径。“量”代表市场份额，“价”代表议价能力，“成本降低”代表规模与技术优势。精装修趋势改变原先商业模式的基础，地产景气下滑决定边际增量由自然增长转为竞争成长。
（1）市占率已经处于绝对优势的公司，例如北新建材，行业内无论是B端还是C端，模式已经相对成熟，受到装修方式变化的挑战与冲击相对较小，在两种模式下都能保持成本优势与议价能力，需要关注的是市占率持续增长以及行业催化剂对价格的影响，短期价格弹性高于量弹性。
（2）对于市占率偏低的公司，“量”依然是首要目标。同时要区分与地产端合作的稳定性，一味牺牲价格保量，不利议价能力，盈利能力受损，如果公司通过股权方式绑定，例如雨虹，至少收入端可以看中长期。
（3）对于C端渠道为主的企业，由单轮驱动转向双轮驱动是趋势，精装修并非一蹴而就，C端和B端渠道并举，既是应对趋势之变，也是继续保持品牌力的方式。
我们中长期看好并建议关注市占率进一步提升的石膏板龙头北新建材、PPR管材龙头伟星新材、防水龙头东方雨虹、国内涂料龙头三棵树。
4. 玻璃：供需格局有望下半年改善，中长期看好龙头
4.1. 受益玻璃价格中枢上移，Q1行业盈利稳增
平板玻璃的主要下游包括房地产、汽车、出口及其他，其中房地产消费占比达75％左右。一季度全国房地产开发投资完成额增幅10.40％；全国房屋新开工面积累计增幅为9.70％，对平板玻璃需求构成一定支撑。一季度玻璃行业共生产平板玻璃2.02亿重箱，同比下降2.8％。按照中国玻璃期货网统计口径，一季度全国平板玻璃整体产能利用率在70.43％左右。
供给方面，在供给侧改革和受环保政策趋严背景下，玻璃生产线复产成本及生产成本大幅上升，企业复产力度有限，一季度冷修复产生产线共计5条，冷修生产线3条，与年底相比日熔量增加1100吨，约合660万重量箱，增幅0.73％。整体来看，一季度行业供需保持稳定。
从玻璃行业上市公司的情况来看，一季度全年共完成营业收入108.26亿元，同比上升10.52％；实现归母净利7.82亿元，同比上升40.51％；销售毛利率19.76％，同比上升0.06个百分点；销售净利率7.39％，同比上升1.60％。
从上市公司业绩来看，一季度，旗滨集团受两条生产线冷修和下游需求由于春节在2月中旬未及时启动影响，营收略增1.44％，归母净利润同比增长31.26％。
由于玻璃原片价格上涨以及深加工玻璃行业竞争加剧的原因，深加工玻璃企业归母净利出现了下滑。一季度，亚玛顿营业收入同比下降20.28％，归母净利润同比增长6.69％；北玻股份由于新增控股子公司的订单增加，营业收入同比上升34.08％，公司收到股权转让款，投资收益增加，归母净利润同比大幅增长5,103.44％。
4.1. 需求偏弱，供给有望开始收缩
玻璃下游75％源于房地产，目前房地产相关的大部分指标增速保持稳定，根据国家统计局数据显示，1-5月的房地产开发投资完成额的同比增速达到10.2％，房屋新开工面积同比增速达到10.80％，虽然房屋竣工面积出现了负增长，不过4-5月份的增速已经企稳，下滑趋势基本止住。考虑到的高基数，下游需求难以大幅下滑，有望保持平稳。
从供给角度来看，从年中开始，玻璃行业供给侧改革相关文件、会议陆续落地。工信部于5月发布了《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》和《建材工业发展规划（-）》中都提到底前严禁备案或新建扩大产能的平板玻璃项目。另外工信部在1月印发的《工业和信息化部关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》提到严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目，若有必要新建的，则必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案。目前政府正在深化供给侧改革，并着力解决产能过剩问题，初至今，暂时无新建生产线，根据中国玻璃协会统计，大约预计有3条新建玻璃生产线点火生产。
从环保角度来看，《国务院关于印发“十三五”生态环境保护规划的通知》中规定平板玻璃行业将继续推进“煤改气”、“煤改电”等措施，禁止掺烧高硫石油焦等劣质原料，未使用清洁能源的浮法玻璃生产线全部实施烟气脱硫，浮法玻璃生产线全部实施烟气高效除尘、脱硝。北方多数玻璃生产企业大多使用煤制气，会产生大量粉尘污染，所以生产线在冷修过程中必须安装脱硫脱硝等设备或者更换燃烧设备才能达到环保要求，这将导致复产成本大幅上升，企业复产积极性受到打压。此外，京津冀2+26城市玻璃产线将于6月1日起以标准修改单方式执行特别排放限值，预计玻璃产线污染物排放限值将下降，玻璃产线环保运行成本将进一步上行，有望加速中小产能退出。
另外，是玻璃行业理论上的冷修高峰期，根据中国玻璃期货网数据显示，之前新建或冷修点火且仍在开工的玻璃生产线就有38条，使用寿命都超过了8年，这些产线大概率会在冷修。虽然目前玻璃行业较为景气导致玻璃企业会想方设法延长产线的使用期限，但是随着玻璃产线使用年限的增加，玻璃生产质量会下降，维护成本也会增长，所以实际上仍有许多玻璃生产线不得不停产冷修。根据行业协会沟通的情况和历史经验以及时间周期，预计实际有一半左右的生产线要冷修，约有18到19条玻璃生产线冷修停产，预计供给端将继续收缩，利好玻璃价格稳中有升。
4.2. 玻璃价格二季度走弱，8月后有望抬头
玻璃价格在三月底开始逐步走弱，一季度末和二季度初受环保及召开“两会”影响，工地复工延后，需求略有下降。玻璃价格调整之后，但价格中枢仍在高位，相比-上半年1200-1300元/吨的均价仍然高出300多元。玻璃行业基本以民营企业为主，在利益的驱动下，企业希望扩大产量，因此很多生产线推迟了冷修时间，部分产能也开始陆续复产，截至6月底中国玻璃期货网统计显示，已有11条产线复产，6条冷修，新建生产线1条，增加日熔量3510吨，约合产能2106万重箱，相比年初增加产能2.98％。
从库存数据也可以看出，3月需求未能如期启动，导致三月中旬玻璃的企业库存快速上升，库存水平也达到历史高位，高库存水平无法支撑高玻璃价格，玻璃价格也开始回落。从库存的环比变化看，四月初需求启动使得库存环比增速有所回落，但是由于产能的增加，整体看库存环比在6月份还是保持正增速。
不过未来玻璃价格走势不必特别悲观，首先根据历史经验来看，玻璃价格有望在8月份开始抬头。一般6-7月份是梅雨季节，不利于玻璃储存，是传统淡季，伴随着天气向好，以及传统“金九银十”旺季来临，需求向好，玻璃价格一般在8月份开始启动。从历史数据看，即便在景气度不高的14-，往往在8月之后玻璃价格都有不错的表现。
其次，我们在年初判断今年是玻璃行业的冷修大年。上半年玻璃价格高位运行，促使企业推迟冷修时间，但在3月份华南地区就发生了玻璃窑池烧穿的事故，加上玻璃价格近期走弱，梅雨季即将来临，企业可能有望开始考虑冷修。结合来看，三季度尤其是8月份之后玻璃价格有望重新走高。
4.3. 纯碱价格上涨，玻璃龙头企业有效应对
占玻璃成本较大的纯碱由于近期价格有所上涨，达到2260元/吨，考虑到 预计将是玻璃生产线冷修的大年，虽然短期内玻璃行业盈利情况较好，部分企业希望延长窑炉使用时间，但是前期华南地区部分产线因没有及时冷修导致窑炉烧穿，引发安全事故，给各大玻璃企业起到警示作用，加上近期玻璃价格有所滑落，预计后续的冷修产线会逐步增多，纯碱价格上涨空间有限。
玻璃龙头企业，一方面对纯碱的需求量大并且稳定，执行价格往往低于市场价格，另一方面，为应对纯碱价格波动，多数情况下会采取在价格低位囤一定数量的纯碱或者进口纯碱的方式，因此玻璃龙头企业感受到纯碱方面的实际成本压力要偏低。
4.4. 投资建议
建议关注旗滨集团：
一季度，公司营业收入16.58亿元，同比去年增长1.44％，归母净利润为3.22亿元，同比增长31.26％。华东、华南区域为公司业务的核心区域，当地经济比较发达，下游需求旺盛，沿海利于出口，玻璃价格常年高于全国平均水平，其中华东地区的玻璃均价基本每吨略高于全国均价15元，华南地区的玻璃均价每吨高出全国均价约190元，公司目前浮法玻璃产能最大，能有效应对纯碱价格上升的影响，一季度公司毛利率33.86％，显著高于同业，优势明显。公司全部生产线都具有排污许可证，不受环保政策趋严影响，按计划冷修的玻璃生产线将全部复产，预计今年公司玻璃产量增长10％左右，公司有望享受量价齐升的双重利好，另外公司海外产能的稳步释放以及深加工的不断布局，预计公司业绩继续走高。
5. 玻纤：需求结构升级，龙头持续受益
5.1. 玻纤行业景气向上
国内玻璃纤维行业整体仍然持续景气，全球宏观经济向好和玻纤需求结构升级有力地支撑了玻纤行业景气向上。从玻纤行业上市公司的情况来看，一季度共完成营业收入54.72亿元，收入同比增加19.52％；实现归母净利8.40亿元，同比增加22.26％；销售毛利率36.25％，同比上升0.49个百分点；销售净利率15.67％，同比上升0.36个百分点。
玻纤价格方面，末，泰山玻纤产品率先提价200-500元/吨，随后中国巨石、山东玻纤、重庆国际等纷纷公布相应的涨价计划，开启新一轮涨价潮，进入，玻纤价格持续上升，以2400tex缠绕直接纱为例。截止到6月底，玻纤价格上涨至5050元/吨，以来的平均价格为5010元/吨，较均价上涨449元/吨。
5.2. 需求结构升级提供增量边际变动
玻纤制品由于其轻质、耐性好、高强度，用途十分广泛，诸多应用领域逐步替代钢、铝、木等传统材料，成为普遍应用的功能及结构增强材料。从需求结构来看，中国国内的需求整体还是以建筑领域为主，相对高端的交通工具、电子电器、新能源领域的应用还有较大的提升空间，与全球的玻纤需求相对比，全球范围内建筑领域需求占比仅为20％左右，而相对高端的占比更大，并且偏高端的应用领域更为均匀而广泛。
建筑、交运作为需求占比最高的传统行业，景气状况与宏观调控、金融政策等密切相关，建筑领域玻纤材料渗透率已经较高，长期来看构成玻纤需求的最主要的支撑，未来玻纤需求的增量的边际变动还在于电子电器、交通运输以及风电叶片三个增速较快的领域，而这三个领域的需求主要集中在电子纱、汽车用高端热塑纱以及高端风电纱。
电子玻纤纱是玻纤基覆铜板（CCL）的关键原材料，而覆铜板占PCB成本的40％。PCB 应用领域涉及消费电子、汽车电子、网络通讯等多种电子领域领域，用于手机、家电、GPS导航、汽车音响、仪表盘、汽车传感器、通讯背板、通讯基站天线等设备中。根据Prismark统计，我国PCB 产值达281亿美元，占全球比重超过50％，增速为3.65％，全球增速由负转正。我们认为现阶段增长主要来自通讯和汽车电子领域，随智能驾驶与受益自动驾驶和新能源汽车双轮驱动，以及移动互联网的普及带来的移动设备与基站的快速增长，PCB 需求不断提高，带动上游玻纤纱需求增加，我们预测，我国PCB产值增速将不会低于前期，全球增速或同步，带动玻纤需求快速增长。
汽车用高端热塑纱，一方面燃油消耗指导倒逼新能源汽车与轻量化发展。为应对全球气候变暖，欧美日等发达国家采取积极措施，相继完成了新一轮针对-2025年的乘用车燃料消耗标准法规定，虽然各国标准不同，整体趋势是到乘用车平均燃料消耗量达到5 L/100km左右。我国工信部出台了关于《乘用车燃料消耗量限值》：到当年生产乘用车油耗达到5升/100km。油耗目标比下降02L/km，行业达标率为68％，而的达标率为74％，比油耗目标下降0.2L/公里，企业若达成目标，最主要的手段一方面是发展新能源汽车，另一方面则需通过整车轻量化实现。
另一方面，新能源汽车加速推动汽车轻量化进程，玻纤为性价比首选材料。新能源汽车为了达到更长的续驶里程，一方面通过提升电池能量密度、多装电池等以储备电能，另一方面则是通过结构或轻量化材料实现。通过以塑代钢的轻量化技术，用到汽车的外饰上，增加塑料的用量可以起到减少60公斤的效果；在汽车内饰方面如果增加塑料用量可以减少15公斤总重量。
汽车玻纤复材用量弹性大，需求或将达170万吨。1）全球汽车销量增长带动玻纤增长。全球汽车销量进入缓涨阶段，全球汽车产销量约为9680万辆，按照销售增速为3％计，全球销量预计达9970万辆。2）单车玻纤使用量有一倍的提升空间。目前我国整车配件上的复合材料应用比例仅为8％-12％，远低于国外20-30％的比例。现阶段玻纤复材主要用于保险杆、扶手、仪表盘、座椅等零部件，单车使用量约为15-20kg，在新能源汽车与汽车轻量化的加速推动下，预计未来玻纤增强塑料用于更多的汽车配件中，参考国外，单车用量有望翻番。按照单车使用量18kg计算，全年汽车行业玻纤复材用量或将达到179.5万吨。同时单车使用量每增加1kg，带动玻纤需求增长5％。
高端风电纱方面，风能利用成为长期发展趋势，全球增长看向中国。风电作为应用最广泛和发展最快的新能源技术，已经在全球范围实现大规模的开发建设。根据全球风能理事会发布的全球风电装机统计数据显示，中国新增装机容量占比为34.9％，保持在第一位，累计装机容量为188GW，累计增速10％，新增装机19.5GW，同比增速-16％。
从近期数据看，风电基本建设投资累计有所上升，在风电上网电价下调趋势不变的背景下，全年风电装机预计将会在低基数基础上出现明显的回升，从而带动风电叶片的需求，风电装机量有望从的19GW增长到的23GW左右，相应风电叶片销量预计同比会有20％左右的增长。
根据国际可再生能源机构（IRENA）发布题为《改变的力量：2025年前太阳能和风能成本下降潜力》的报告，到2025年海上风电、陆上风电的平均发电成本可比分别减少35％和26％，全球陆上风电平均成本约为度电5至6美分。该报告指出，在合理的监管和政策框架下，2025年后，风能发电成本仍有望不断下降。从全球范围来看，海上风电是未来主流发展方向，欧美许多国家已把风电发展重心移至海上，海上风电已经成为世界风电产业新的目标，根据欧洲风能协会的统计，欧洲海上风电机组数为1136台，到快速增长到4148台。欧洲海上风电场数也从的45个增长到的91个。
国家能源局印发《关于可再生能源发展“十三五 ”规划实施的指导意见》文件，要求各地把消纳作为可再生能源电力建设布局的前提，发挥特高压跨区消纳作用；同时下发《-风电新增建设规模方案》，提出-我国新增建设规模。由于中央和地方政府对风电产业的大力支持和积极规划，近年来国内风电设备招标市场始终保持旺盛需求。
根据我国《风电发展“十三五”规划》提出：到，我国累计风电并网装机量达到210GW，按照并网比例85％推算，风电装机容量约为260GW。要实现规划目标，乐观估计，-均装机量在22GW左右，新增装机增速约为13％，累计增速约为10％，我国风电叶片步入稳定增长阶段。未来三年随全球风电装机配置调整趋稳，我国新增装机的全球占比未来将维持在42％左右。
我们认为，中国风电步入回暖期，长期来看中国新增风电装机对全球构成有力支撑。按照每1MW风电叶片机组玻纤用量8万吨，维修比例1％，更新期计算，全球风电纱用量约54万吨，占全部玻纤用量比重约6.9％。
5.3. 供给刚性，价格平稳
行业有效产能约650万吨，总体供给具有刚性。全球玻纤纱产能600多万吨。通常池窑生产线冷修周期为7-8年，冷修复产需要约2-3个月，技改则视项目建设情况时间1-3年，或者更长。短期内供给缩减，而新增产能从建设到量产需耗时1-2年，供给增加呈现跳跃性，整体供给具有刚性。
我们认为供给的冲击有限，首先是落后产能在逐步退出。80年代我国逐步引入技术更为先进的池窑拉丝法玻纤生产技术，并逐渐消化，成为主流生产方法，而技术比较落后的坩埚法逐步退出市场。在已有产能中，落后产能占比约为7％，从产量来看，国内共生产玻纤362万吨，坩埚纱的占比已经不足6％，预计占比继续下降，随着大吨位池窑纱规模效应的不断提升，盈利水平和产品质量显著高于坩埚纱，加上环保等因素，落后产能有望继续退出。由于工艺原因，池窑拉丝法停窑重启成本比较高，因此除冷修技改外，池窑拉丝法启动运转后一般不停窑。
玻纤行业的进入门槛在逐步提高。玻纤行业是重资产的行业，投资门槛高，随着国家政策方面池窑产线的进入标准逐步提升，新进入行业的资金门槛也将越来越高。根据发改委修订的《产业结构调整目录》，将玻纤产线“第一类鼓励类”项目的产能门槛从3万吨提升到了5万吨的规模，以中国巨石为例，下半年，年产30万吨玻璃纤维智能制造生产线正式开工，项目拟投资额为29.2亿元。行业龙头企业规模优势明显，盈利能力强，在投资项目资金募集具备一定优势。因此我们认为未来行业集中度提升，龙头企业市占率有望继续提升。“两材”合并之后，中国巨石和泰山玻纤将同归属于中建材集团，后续集团内部的整合有望使集团对于玻纤原纱行业的控制力得到进一步的提升。
此外玻纤龙头在高端领域的渗透率也在不断提升。附加值更高技术难度更高的产品在前期需要大量资金进行研发，因此实力强劲的龙头企业提前布局，根据中国产业信息网的数据显示，高端领域如汽车轻量化使用的热塑型玻纤纱和风电玻纤纱的产能里，大企业的产能在不断提高，其中技术和认证壁垒较高的风电纱产能基本都是大企业，CR3达到了91％，而热塑纱产能CR3也达到了31％，还有提升空间。
5.4. 产品链条优化与全球产线布局同步推进
建议关注中国巨石。随着全球玻纤产品格局改善，高端领域需求将成为新的增长点。高端产品布局方面，公司坚持产品链条优化与全球产线布局同步推进。公司通过积极布局电子纱以及推进高性能粗砂研发，有望进一步提升公司电子纱产能比重。随着公司产品结构的优化，预计能够进一步改善公司毛利率水平，提高公司盈利能力。
全球产线布局部分，公司率先走出国门，坚持先建市场，再建工厂的原则，争取产品就地消化；埃及产线的全部投放大幅拉升了公司综合毛利率，随着全球各地区产线布局的持续推进，公司市占率有望进一步提升。目前埃及产线已经全部投产，印度产线正在规划当中，此外公司还计划土耳其和北欧新建产线。
此外针对可能发生的汇率波动风险，公司采取套期保值策略对冲风险，保证公司业绩保持稳定。综合各方面因素，我们预计公司业绩能够维持继续走高。我们预计公司-营收分别为103.82亿、122.64亿，归母净利分别为28.35亿、37.93亿，EPS分别为0.97元、1.30元。
6. 主题投资：关注国企改革、雄安新区建设、精准扶贫、湾区建设推进带来的投资机会
6.1. 关注建材板块国企改革推进
9月8日，中国建材股份有限公司及中国中材股份有限公司刊发联合公告，宣布两家公司订立合并协议。此次合并由中国建材股份以吸收及换股方式与中材股份实施合并。5月3日合并后的新中国建材H股正式在香港联交所上市交易。
中国建材与中材股份在水泥、玻纤及制品、工程服务三大板块业务高度重叠。其中，水泥板块两家主要拥有9大平台企业，包括A股上市公司天山股份、宁夏建材、祁连山，以及港股公司中材股份旗下中材水泥、中国建材旗下中联水泥、北方水泥、西南水泥、南方水泥、中建材投资；玻纤板块拥有两家A股上市公司中材科技和中国巨石，以及港股公司旗下的中材金晶和中国复材；在工程服务板块拥有一家A股上市公司中材国际，以及港股公司旗下的中材矿山和中国建材工程。根据公司公告，集团再次提及A股子公司同业竞争问题，并承诺将按照证券监管部门要求，稳妥推进相关业务整合，建议密切关注整合动向。
6.2. 关注雄安新区规划进展
4月1日，中共中央、国务院印发通知，决定设立河北雄安新区，这是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区，是“千年大计、国家大事”，对于集中疏解北京非首都功能，调整优化京津冀布局，探索人口经济密集地区优化开发新模式，培育创新驱动发展新引擎，具有重大现实意义和深远历史意义。
以雄安新区未来常驻人口作为切入点，我们对地产投资带来的建材需求增量进行测算。根据雄安新区建设规划，其中期发展区面积将达到200平方公里，对比北京、上海、深圳核心区域的人口密度，我们预计中期新区常驻人口将达到230万左右。按照房屋人均分摊面积45平方米，计算得到增量房地产需求面积为1.04亿平方米。按照房屋单位面积水泥消耗系数为0.2吨水泥/平米左右测算，可估算地产投资带来的水泥需求增量约为2100万吨，按照地产、基建1:1比例计算，中期雄安建设有望带来4000万吨左右水泥需求增量。作为京津冀地区水泥龙头，雄安新区建设主要直接利好冀东水泥。
在地产后周期产品上市公司中，看好华北地区收入占比较高的部分细分建材公司，推荐石膏板行业的北新建材。按照单位房屋竣工面积石膏板需求量3.6平米、中期新增1亿平米竣工面积测算，中期新区建设石膏板需求有望达到3.6亿平米，按5年建设期测算，平均每年新增需求7200万平米。北新建材在雄安周边有多个生产基地，产能可完全覆盖雄安建设；同时，区域需求释放，将改善供需格局，有望对价格产生积极影响，届时公司业绩有望受益。
6.3. “精准扶贫”带动区域基建需求
“精准扶贫”一词自提出以来，于成为我国扶贫攻坚的方略，在中央工作会议中，成为今后三年三大攻坚战之一。自精准扶贫工作开展以来，脱贫攻坚之战取得决定性进展，六千多万贫困人口稳定脱贫，贫困发生率从百分之十点二下降到百分之四以下。《“十三五”脱贫攻坚规划》强调，到要确保我国现行标准下农村贫困人口实现脱贫，贫困县全部摘帽，解决区域性整体贫困。
扶贫的资金来源分为财政扶贫和金融扶贫。其中，财政专项扶贫资金包括中央专项扶贫资金和地方专项扶贫资金；金融扶贫则主要为国开行和农发行的精准扶贫贷款。从精准扶贫贷款资金投向的领域来看，主要投向基建、易地搬迁、产业扶贫等领域。
从国家级贫困县的省际分布来看，贫困县多分布在中西部地区，贫困县分布最多的省份或自治区为云南、西藏、陕西、甘肃等省，其中云南和西藏的贫困县数目高达73、69个。贫困地区大多不具备优越的生产要素或条件，如优越的地理位置，稀缺的自然资源，便利的交通条件，因此贫困程度相对较大。
根据和国开行、农发行扶贫资金流向结构计算，有45％的资金流向基础设施建设领域，扶贫资金的投入将大大提高云南、贵州两省的基础设施建设，而这其中的公路基建将是推动当地水泥需求的主要动力。由于贫困地区所处山区施工难度和强度较大，从而加大了对单位公路里程的需求量。
根据卓创资讯，水泥企业在云南和贵州两省的产能占比分别为，中国建材集团22.69％、海螺水泥14.24％、华润水泥11.98％、华新6.03％。考虑到中国建材和海螺水泥总产能较大，从云南贵州产能占企业总产能的比重来看，华润水泥与华新水泥的云贵两省的产能占自身产能比重居于前两位，分别为29.75％和13.87％，之后是中国建材以及海螺水泥分别为8.94％、8.79％。若因扶贫资金带来的基建投资上升，则相应的水泥需求收益标的主要是华润以及华新水泥，对其营业利润影响弹性较大，其次是中国建材以及海螺水泥。
6.4. 对标世界三大湾区，粤港澳基础设施建设提速
3月，“建设粤港澳大湾区”被作为国家发展战略，在两会《政府工作报告》中被正式提出；国家“十三五”规划纲要明确表示“支持港澳在泛珠三角区域合作中发挥重要作用，推动粤港澳大湾区和跨省区重大合作平台建设”。粤港澳大湾区战略辐射珠三角，打造海上丝绸之路首要中心地区，使其成为最具活力和国际竞争力的经济中心、金融中心、贸易中心和航运中心。
交运建设的持续推进，对水泥需求有显著提振作用。塔牌集团作为粤东龙头，在粤港澳区域惠州具有生产基地，有望受益湾区的发展，打开上升空间。公司面向粤东地区文福的两条万吨线项目建设进展顺利， 11月文福一线投产。在严禁新增产能的大背景下，随着第二条线的投产公司市场份额将进一步提升。公司文福产线具有运输成本优势，由于粤东四市被横亘在当地的莲花山脉阻隔，区域东北部的梅州和西部的惠州成为了当地仅有的陆地出口，在这两座粤东市场的“桥头堡”，塔牌均有成熟的生产基地以据守要塞。梅州基地距离汕头、惠州基地距离汕尾均在150km水泥运输半径之内，粤东头尾市场均处于公司有力的控制区域，其他地区水泥品牌进入门槛高，投产后公司区域龙头地位将进一步巩固。
注：
文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《天风证券-行业报告|行业投资策略-建筑材料行业中期策略报告：龙头穿越周期，守望价值之美》
对外发布时间：7月18日报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：盛昌盛 SAC 执业证书编号：S1110517120002 武浩翔 SAC 执业证书编号：S1110518010003
